金融危机前后的美联储_理论频道

二、2008年金融危机中的美联储

中央银行在金融危机中起到至关重要的作用。在1929年金融危机中，最具影响力的纽约联储主席（相当于今天的美联储主席）本杰明·斯特朗突然逝世，导致群龙无首，在危机处理当中作出了一系列错误决定，尤其是美联储的货币紧缩加剧了危机的扩张，几乎摧毁了实体经济。因此，大萧条不仅是一次经济危机，也是一次央行管理的危机。美联储在2008年金融危机当中反应迅速，有一点恐怕是最苛刻的批评家也难以否认：在伯南克的带领下，美国经济避免了最可怕的情形，即长期的通货紧缩。

伯南克在担任美联储主席之前已经做好了理论准备，表现在两个方面：（1）他提出了“金融加速器”理论，即信贷市场的信息不完全对称导致金融市场在经济周期衰退时加速拖累实体经济。衰退初期，银行过度反应，收缩信贷活动推高融资成本；信贷紧缩进一步抑制了投资消费，导致资产价格大幅下降，形成金融市场与实体经济同时紧缩的恶性循环。对策是宽松的货币政策可以降低资金成本，稳定金融市场和资产价格，打破金融市场在经济衰退时加速收缩的恶性循环。（2）他在2002年就发表了一篇著名讲话，该讲话被视为后来的行动指南，即《通货紧缩：如何避免它的发生》。在文中他打破传统观点，即在基准利率降至零后，中央银行就失去了控制货币供应量的能力。伯南克开创性地指出，中央银行可以通过扩大购买资产数量和种类提高货币供应量；与财政部配合向银行提供低息贷款；购买长期国债将市场利率维持在低位。

我们看看美联储是如何实践这两个理论的：（1）金融危机爆发后，在15个月内将基准利率从5.25%降至0，速度和力度前所未有。（2）美联储与布什政府花上万亿美元紧急救助大量银行、投资银行和保险公司等。从中央银行所信奉的自由市场经济角度看，政府干预力度前所未有，并助长了道德风险，给人一种“大而不能倒”的感觉。（3）在雷曼兄弟倒闭之后，美联储采取更加激进的“量化宽松”政策，直接向不同的金融市场放贷，买入大量有毒资产，美联储资产负债表规模从1万亿美元急速扩张至2.3万亿。（4）2009年3月，为维护所谓的“绿芽”经济，美联储宣布直接购买财政部发行的美国长期国债3000亿美元打压长期利率，市场认为财政部可能予取予求，要求美联储对发行更多的长期国债埋单，货币政策独立性大打折扣，受到极大的争议。

声称危机中“可用直升机向民众洒钱”的美联储主席本杰明·伯南克，从理论到实践都极大地丰富了中央银行学，因此被戏称为“直升机大本”。然而，这些理论和实践在美国都有相当大的争议，尤其是拿纳税人的钱去拯救银行，给华尔街赌徒卷土重来的机会，受到了猛烈抨击。

三、 2008年金融危机后的美联储

（一）两个困境：泡沫识别和金融监管

随着经济全球化和金融市场深化，金融工具创新层出不穷，金融泡沫导致金融危机在过去的十年变得越来越频繁。伯南克称，金融泡沫是进入新世纪以来货币政策遇到的最难解决的问题。

过去，美联储在指导实践中，信奉自由市场经济理论，认为不要试图管理泡沫膨胀与破灭的周期，央行在这一方面是无能为力的。第一，泡沫很难界定。泡沫的形成，往往处于当市场普遍预期资产价格处于“上升期”时，以货币政策手段干预降低投资者预期收益率会遇到很大阻力。泡沫不会无端形成，在初期表现为投资对市场条件变化的正常反应，而在此后，究竟到了哪个程度则是最为棘手的问题。第二，通过提高利率来抑制泡沫，可能会让其他健康的实体经济受损。加息好比一个大锤子，将泡沫砸碎的同时，也可能伤及无辜，甚至会将孱弱的经济又一次拖回泥沼。这是伯南克获得连任后面对的最大挑战，即甄别泡沫重起和真正复苏的区别，为其激进的“量化宽松”政策制实施有效的“退出策略”。美联储过去的策略是在泡沫破灭之后，通过降息来收拾残局，以恢复增长。而在泡沫之前的不作为引来不少批评，摩根士丹利亚洲区主席斯蒂芬·罗奇表示，伯南克获得连任“好比医生失职给病人带来病患，却因补救措施的表现而受到表彰”。

现在，美联储开始反思这种做法，更倾向于通过加强对金融机构监管来抑制泡沫。在奥巴马政府的金融监管改革议案中，第一项内容就是授权美联储监管所有可能对整个金融系统造成风险的机构。美联储的监管对象，从目前的银行和银行控股公司，扩大到投资银行，保险公司等“规模足够大，关联足够深，杠杆率足够高，以至于对金融市场影响足够显著”的一切金融机构。这一决定看似自然，因美国最大的金融机构早已在美联储的监管之内，而且“超级监管者”在危机中的统领作用不容小觑。但是其实际作用有待确认：（1）央行的监管从本质上来说是被动的，而金融创新顾名思义是从前没有的，所以创新不应受到过多监管，否则在逻辑上就会存在矛盾。美联储官员不从事金融交易，而真正懂得规避风险的却是一线的金融机构的从业人员，美联储在专业知识和对市场的理解上落后于金融机构，这也是为什么格林斯潘在金融衍生产品大行其道时没有予以重视的原因。（2）在新监管体制下，参照过往金融危机的经过，金融机构必将竞相扩大资产规模，争取成为“大而不能倒”的系统性机构，以获得隐性的政府支持，而投资者在新框架下对系统性机构的风险考察会弱化，使得这些机构融资成本更低，变成“大而不能管”的银行。而这其中，提高资本充足率，也许是美联储监管大型复杂金融控股公司与全球性金融机构的关键一环。

（二）美联储是“世界央行”？

鉴于美国金融市场和金融机构在世界金融市场中的地位，美联储货币政策和监管体系的发展方向，在很大程度上将影响未来各国央行的货币政策制定以及全球监管的标准和准则。

美元作为世界最大储备货币和流动性最广的交易货币，其在金融危机中所起到的融资作用迅速缓解了对“危机震中”美国经济的冲击，可以说若不是这一条件，美国将无从恢复，或从一个极端掉入另一个极端，因为在任何其他国家，央行如果这样大规模地印钞将导致剧烈的通货膨胀。我们希望美国享受“铸币红利”的同时，也需要尽到义务，在中国等国家大量吸收美元计价国债的同时，美联储则不能仅仅代表华尔街的金融利益，也不能仅代表华盛顿的美国利益，更应该承担世界性的责任。

但是世界不是平的，各国经济冷暖不一。在美联储继续量化宽松的情况下，亚洲国家却出现了资产过热的迹象，房地产和股票市场在热钱的追击中甚至有泡沫之嫌。我们无法约束美联储，要求美联储承担“世界央行”的义务不切现实，2009年3月美联储宣布购买美国长期国债的消息后，美元指数2天内暴跌5%，直接威胁到我国2万亿美元外汇储备的投资安全。如何减少美联储货币政策对别国经济的冲击？我国央行行长周小川提出的建立以特别提款权（SDR）为基础的“超主权储备货币”是非常好的建议，这消除了国家经济之间的隔阂和各国央行政策的利己主义，代表未来世界货币体系的发展方向。

市场揣测美元将选择继续贬值以减少美国贸易逆差，甚至美联储会选择通胀来减少美国国债天量本金和利息的偿还压力。如此对内和对外的货币贬值，不一定是美联储所设想的。美国作为世界上最发达的市场经济国家，其自我修复能力较强，如果美联储真正能够做到以抑制通货膨胀为目标，负责任地将经济重新恢复到正常轨道，那么在可以预见的加息情况下，美元会有所反弹，通胀将在出现苗头之前得以遏制。这其中，美联储非常规手段的退出策略至关重要，而在2008年经历多次由美联储发起的各国央行联合行动中，各国纷纷将利率调至历史低位，并配合刺激性的财政政策，促进了世界经济从危机中复苏。未来，美联储仍旧将在协调各国央行中扮演不可缺少的重要角色。（罗熹/中国工商银行副行长）