到2006年底，中国资本市场迄今为止最重要的制度变革——股权分置改革已全面完成。这场制度变革具有的重要意义，正如我们在2006年的研究报告《股权分置改革后的中国资本市场》一书中提出的那样，“从本质上说，股权分置改革试图从制度层面上‘再造’中国资本市场，因而它不仅是迄今为止最重大、最复杂的结构性变革，而且对中国资本市场的发展和制度建设具有里程碑式的意义。它所具有的历史意义几乎可以与20世纪90年代初建立这个市场相提并论。”

2006年初召开的第十届中国资本市场论坛聚焦股权分置改革 (资料图片)

十年弹指一挥间

日前，第十一届中国资本市场论坛如期开幕，回顾过往的十届论坛，不免让人感慨良多。每一届论坛都有一个核心的主题，十年来，这些主题也成了一条贯穿中国资本市场的主线。通过这条主线，我们可以看到中国资本市场改革与发展的全过程。 2006年：第十届 主题——冲突与超越：股权分置改革后的中国资本市场 2005年：第九届 主题——市场主导型金融体系：中国的战略选择 2004年：第八届 主题——股权分裂与流动性变革 2003年：第七届 主题——中国上市公司：资本结构与公司治理 2002年：第六届 主题——中国金融大趋势：开放与国际化·银证合作 2001年：第五届 主题——中国资本市场：创新与可持续发展 2000年：第四届 主题——中国资本市场：未来10年 1999年： 第三届 主题——保护投资者利益与建立公正的市场秩序 1998年：第二届 主题——亚洲金融风暴与中国证券市场深化 1997年：第一届 主题——中国证券市场’96回顾与’97展望 [详细]

    随着时间的推移，股权分置改革对中国资本市场发展所带来的深刻影响正在不断显现，一个具有共同利益基础、收益与风险相匹配、具有激励功能和约束机制的资本市场正在形成。中国资本市场由于股权分置改革的全面完成而将进入一个新的发展阶段。

    中国资本市场进入新阶段的九大标志

    由于股权分置改革和资本市场资金管理体系等引发的制度变革，使中国资本市场的运行平台发生了根本性变化，从而使中国资本市场进入了一个新的发展阶段，其主要标志有：

    第一、股权分置的制度平台，从整体上看已不复存在，取而代之的是一个全流通的市场结构。

    全流通的市场结构，稳定了市场预期，使上市公司全体股东具有共同的利益平台和共同的利益趋向，使资本市场发展具有持续的利益动力。

    第二、与全流通的市场结构相适应，中国资本市场的运行规则也在进行重大调整。

    过去，中国资本市场的运行规则，包括发行、上市、交易、购并重组、信息披露、公司治理结构和退市机制等都是以股权分置为制度背景设计的，因而带有鲜明的股权分置的制度烙印。从2006年开始，以定价机制的市场化和绿鞋机制的引入等为代表的发行制度的改革，以融资融券、信用交易和做空机制为特征的交易制度的重大调整，以市场定价为基础、以创新工具为手段的市场化购并重组机制形成等，意味着全流通时代资本市场运行规则正在形成，这些规则体现了资本市场的核心理念。

    第三、资本市场资金管理体制和资金运行体系正在发生根本性变化，证券公司作为资本市场风险的“放大器”功能正在消失。

    从1990年资本市场建立之初到2005年，中国资本市场资金管理体制建立的核心理念是，把证券业理解成“类银行”。在这一理念指导下，以证券公司为核心而形成的中国资本市场资金循环体系也就成了一个“类银行”体系。资本市场这种“类银行”资金运行体系使证券公司可以不受任何约束地挪用客户保证金。基于挪用客户保证金基础上的证券公司的“自营投资”也就必然使自身经营风险“内生化”，从而对资本市场的风险起了不断“放大”的作用。近年来开始建立的客户保证金第三方存托管制度，将对资本市场“类银行”资金运行体系产生根本性影响，也将使证券公司的市场风险“放大器”的功能大幅度减弱，中国资本市场的风险源和风险结构得以改善。

    第四、资本市场的核心功能正在恢复。

    这种正在恢复的资本市场核心功能是指市场的估值定价功能。这从中国银行回归A股发行和中国工商银行“A+H”发行定价可以得出这个结论。资产的估值定价功能是资本市场最基础的功能，它是资本市场其它功能包括存量资产购并功能得以正常发挥的前提。

    第五、市场正在从追求增量融资到关注存量资源配置的转型过程中。

    在股权分置时代，由于制度设计所引致的利益导向，上市公司特别是其大股东十分偏好股权式的增量融资，有时这种融资偏好，完全偏离了理性的约束。一个狂热追求股权式增量融资的资本市场是一个非理性的市场，这种行为只会使市场成长之源日益匮竭，使市场丧失发展的持续动力，因为这种市场的基本行为倾向是只索取，不回报。从发达国家资本市场的成长历史看，公司间频繁的并购行为是其资产价值提升的重要途径，是企业从而也是资本市场不断成长的重要力量。未来中国资本市场最富有生命力特征的是市场并购行为。

    第六、上市公司股东特别是其控股股东的利益实现机制正在悄然地发生变化，由股东之间的利益博弈转向企业之间的市场博弈。

    在一个全流通的市场，资产价值的市场估值机制，会自动地约束大股东的不公平的关联交易行为，甚至对大股东挪用、侵占上市公司资金的行为都会产生抑制作用，大股东利益的最大化只有通过上市公司资产市值的最大化才能实现，而上市公司资产市值的最大化则是由包括公司利润、核心竞争力、产业优势等多种因素决定的。这样就使大股东、中小股东的利益和公司的整体利益通过资产市值这个市场纽带联系在一起，到市场上去获得最大利益，成为他们的共同目标。

    第七、全流通的市场结构使中国资本市场开始具备建立上市公司发展长期激励机制的条件。

    由于在全流通条件下，大股东的目标函数与公司的整体目标函数趋于一致，资产市值最大化既是全体股东的共同目标，也是考核经营管理层的核心指标之一，同时，股权的全流通使得期权激励这种侧重公司长远发展，同时对经营管理层具有长期激励功能的制度得以有效建立，从而使股东利益、公司利益和经营管理层利益三者之间得到了统一。这一点，对中国资本市场的持续健康发展具有特殊意义。

    第八、股权分置时代所形成的资本市场资产价格体系已经分崩离析。

    资产价格的无差异时代已经结束，取而代之的基本趋势是，建立在收益———风险相匹配基础上的资产价格体系的结构性调整，强者更强，弱者更弱。资产价格体系的这种结构性分离，既意味着市场投资机会的增加，也意味着市场风险的增强，中国资本市场投资的收益———风险匹配机制正在形成。

    第九、人民币升值预期和国际化步伐的加快。

    这是中国资本市场发展进入新阶段最重要的外部金融环境。

    从资本市场成长与本币币值变动的国际经验看，一国货币的升值，客观上会导致本国货币计价资产的升值。2006年，中国资本市场股票价格的大幅度上涨与人民币的升值趋势是有内在关联的。可以预期，人民币在2010年以后，将会成为继美元之后全球最重要的储备货币。在开放度和国际化程度如此高的金融环境中，中国资本市场将会演变成全球最重要的人民币资产交易中心，继而成为全球多极金融中心之一。

    从以上九个方面我们可以清晰地看到，与2005年之前相比，今天的中国资本市场的确进入了一个新的发展阶段，这个新的发展阶段为未来中国资本市场从制度变革到战略转型提供了坚实的基础。