“五·一”以来，中国证监会在党中央国务院的直接领导下，落实国九条，大刀阔斧的进行了股权分置改革试点。到目前为止，前两批46家试点方案已有近半数以高票通过，其他方案多数可获通过已无悬念。改革的深入稳定了投资者的预期，低迷了四年多的股市开始重现生机。

    实践是检验真理的唯一标准，包括国资和民企在内的非流通股股东以及广大社会公众投资者，空前热情地参加表决，用自己的行动对改革投下了赞成票。实践表明，证监会通过类别表决保护作为弱势群体的公众投资者，让两类股东通过讨价还价找到利益平衡点，实现双赢的市场化改革思路，在大方向和基本原则上是完全正确的。

    正当我们积极总结试点经验，准备全面推动改革的时候，有人却指责证监会把改革的决定权交给了流通股股东，使其处于优势地位，对大股东不公。更有甚者，还有人指责向流通股支付对价缺少法律和商业的基础，不符合国际市场惯例，也不合规，甚至可能违宪；同时可能伤害所有股东的利益，不利于股市的发展和稳定。

    经济学家不是罗宾汉，掌握基本事实并有所研究再发议论，才可能客观公正。众所周知，此次改革试点的基本思路是让流通股和非流通股两类股东通过平等协商，划定彼此的利益边界。难点在于，中国股市的基本格局是非流通股占三分之二并握有上市公司控股权，处于绝对优势，如果按股东大会通常程序办理，结果只有一个，市价全流通。这必然导致市值损失已达三分之二的流通股遭受灭顶之灾，非流通股不要说市价，以往的协议价也难以实现。改革如果以股市暴跌为代价，使各方利益受损，其社会政治影响是政府难以承受的。

    全世界证券监管部门的职责用一句话来概括，就是保护作为弱势群体的社会公众投资者，以维护三公原则，中国证监会也不例外。要使两类股东平等协商得以进行，对大股东聘请券商制定的方案，在全体股东大会三分之二通过的基础上，附加流通股单独表决的条件，必不可少。在这里非流通股相对集中并握有方案制定权，实际上仍处于主导地位，流通股只能说是或否，而一旦说否，大股东不做了，股价承压又直接影响自身利益，流通股真的很难，事实上仍处于弱势。但绝对的公平是没有的，类别表决毕竟使流通股的地位大大提高，再加上舆论的监督，我们才有可能得到相对公平的结果。

    了解股权分置的历史和理论是理解对价的基础

    关于解决股权分置的必要性和意义，历时四年，经历了三次大讨论，管理层、学界和证券界达成了高度共识。作为一个负责任的经济学家或国际投资者，要想对改革建言，最好对中国国情做一点了解，对已有的研究成果有所洞悉。

    当一些人批评非流通股获得流通权要向流通股支付对价时，他们完全忽略了中国股市特殊的国情，把我们的非流通股简单等同于成熟市场中暂时未上市的发起人股，而两者是根本不同的。前者实际上相当于非上市公司股份，后者是已上市股份。

    首先，前者在用语上虽然使用的是暂不流通，但长达十几年的“暂”其法律含义表达的就是不允许在二级市场交易；而后者享有流通权，经过一定的信息披露程序有权上市交易。    第二，前者的估值不是依据二级市场交易价格，而是根据净资产，这表现在协议转让和银行抵押贷款的现实商业活动中，其遵循的是非上市公司股份交易的原则；而后者即使不上市交易，但其抵押融资和换股购并中都是按市价估值的。

    三分之二股份没有流通权，人为缩小了股市总供给，在此背景下形成的价格必定大大高于全流通条件下的均衡价格，两者的差额属于制度缺陷引起的非正常溢价，我们将其定义为股权分置溢价。

    总之，我们的非流通股不同于成熟市场中的发起人股，混淆两者的区别，简单照搬国际惯例不符合中国国情。