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中国企业债务违约潮初显
  新华网 ( 2015-07-20 15:39:58 ) 来源: 国际先驱导报
 

    “2015年迄今发生的违约事件已经超过去年全年总和,企业违约事件增加打破了中国国内市场‘刚性兑付’的神话”

    《国际先驱导报》记者杨溢仁、桑彤发自上海 “随着中国经济增长放缓,同时旨在让市场发挥‘决定性’作用的改革措施使企业部门捉襟见肘的资产负债表承压,陷入财务困境的企业会越来越多。”近日,穆迪投资者服务公司在一份报告中如是说。
  穆迪副总裁、高级信用评级主任胡凯更表示:“2015年迄今发生的违约事件已经超过去年全年总和,企业违约事件增加打破了中国国内市场‘刚性兑付’的神话。”
  穆迪所言绝非空穴来风。
  自2015年上半年以来,债券市场已先后发生了“ST湘鄂债”、“11天威MTN2”和“12中富01”三只公募债券的实质性违约,而“08蒙奈伦债”、“14中澳控CP001”和“12桂有色MTN1”等债券亦相继爆出兑付危机,使得市场对信用风险蔓延的担忧日渐升温。
  如果说2014年是公募债券违约元年,那么2015年则一下子进入了信用风险的高发期。

“债券市场的违约频率正在不断上攀”

  近年来中国经济增速开始放缓,转入中高速或中速增长,强周期行业在经历了上一轮周期的快速发展后,普遍出现了产能过剩、需求收缩、产品价格下降等局面,企业主业运营出现困难,同时融资支持相应减少,信用水平呈下降趋势,信用等级下调数量迅速增加。
  “不可否认,从去年每两个月发生一次到今年基本每月出现一至两例信用违约事件,债券市场的违约频率正在不断上攀。”穆迪副总裁吴进指出,“就我们来说,今年穆迪下调评级在整个评级工作中的占比已达到40%,而去年同期该比例尚不到30%。”
  无疑,从私募领域到公募领域、从信用资质一般的民营企业到拥有隐性担保的国有企业,在刚性兑付打破且管理层明确表态允许个别金融违约事件发生的背景下,信用风险频现将成为大概率事件。
  中信证券首席债券分析师邓海清坦言,“考虑到当前宏观经济仍在寻底过程之中,则后续中观行业、个体企业景气度持续出现分化将是必然现象。”海通证券固定收益分析师姜超也表示,“尽管近期桂有色和中澳中票的违约警报得以解除,可新华信托、中信信托又被曝出兑付危机,违约根本停不下来。”
  结合对违约个券的分析,我们可以看到,行业景气度是决定信用资质变化的第一要素。而记者通过对企业债、公司债发行人2014年年报及2015年一季报的梳理,发现目前煤炭、有色、电解铝、光伏等产能过剩行业的景气度下行风险仍大,行业内发行人现金流状况及货币资金债务覆盖率整体不容乐观。
  中国中投证券研究总部债券首席分析师何欣判断,“煤炭、钢铁、化工、有色以及机械设备等传统周期性发债行业系统性复苏短期难现,行业经营压力会持续存在。”

行业不景气的企业违约风险大

  可以说,在行业景气度下降的大背景下,现阶段促使债券发行人面临违约风险窘境的因素较为复杂。而首先则是发行人盈利能力的显著下降。
  同时,发行人失去对核心资产的控制权,也加剧了企业债务违约的风险。再者,投资新项目或者拓展新业务导致投资失败,也令企业滑向债务违约的境地。一方面,企业盲目对现有产能激进扩张,若投产恰逢行业低谷,下游需求不畅,那么将导致停产或产能无法较好释放,投资回报期延长、回报率下降;另一方面,若企业盲目向不熟悉的新领域拓展,很可能收购到资质较差的资产,或因缺乏相应经验、业务衔接不畅导致新业务持续亏损,拖累综合盈利水平。
  不仅如此,债务负担上升,流动性出现问题,也让企业被“卡住脖子”。企业前期盲目扩张或者持续亏损将导致营运资金严重依赖外部融资,债务规模持续积累性上升,加之盈利能力低迷或下降,届时相应的债务偿还能力也将随之受到考验。
  此外,资产质量下降,周转效率降低,以及企业代偿暴露互保风险、担保公司拒绝代偿等原因也是较为普遍的债务违约诱因。
  “显然,最近违约事件的频现,与发债企业内、外部环境的变化均有一定关系。”穆迪大中华区信用研究分析团队负责人钟汶权坦言,“当前经济结构的调整,对很多企业的业务开展造成了压力。再加上此前通过债市获得低成本融资的企业,其持有的债券开始集中到期,则当下的外部融资风险和压力不容小觑。”
  钟汶权并称:“另外,目前投资者对风险的警觉性越来越高,在资产配置上倾向于低风险的产品,所以他们会要求更高风险溢价,这致使很多企业的再融资难度逐渐上升,而其未来的债务到期偿付亦被打上了大大的问号。”

投资者保护已刻不容缓

  面对频繁的债务违约,监管方与投资者应该如何应对?
  兴业银行首席经济学家鲁政委此前就直言,面对越来越多的债券违约,监管者除了继续喊“大力提高直接融资比例”外,适时举起投资保护的利剑已刻不容缓。
  据多位一线交易员介绍,当前国内债券市场存在着持有人大会制度不健全、投资者自我保护意识薄弱、缺乏交叉违约以及抵质押手续登记和监管不畅等问题,这都使得债券投资者相比贷款、信托等其他债务的债权人在某些方面更为弱势。
  尤以债券持有人大会制度而言,从多起违约事件中,我们发现这种制度对投资者的实际保护效力非常有限。
  一方面,债券发行文件中关于投资者保护和债券持有人大会的内容比较模式化,召开持有人大会的触发条件基本都是明显的信用资质恶化情景,缺乏细致的个性化情景约束;另一方面,持有人大会审议事项的实际意义有限,所提议案并不直接具有强制执行力,能否落实仍要依赖与发行人协商的结果。
  来自中金公司的研究观点指出,从国外债券市场的经验来看,在募集说明书中其实可以设置非常细致的事先约束条款,一旦出现约定情形(如重大资产变化、财务指标超限、其他债务违约等),就即刻启动相应保护措施(比如债券加速到期等),或者明确约定重大资产重组等可能影响发行人偿债能力的事项必须经过债券持有人同意才能进行。
  钟汶权建议:“未来管理层应该继续加强投资者保护机制建设,加强信息披露和治理,使得投资者在企业违约前能够采取行动,防止发行人陷入财务困境时为了帮助股东,而做出牺牲债券投资者利益的举动;同时还可以设立独立的受托管理人,帮助债券投资者更早地介入违约后的破产清算、企业重组谈判等事宜。”

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