【作者】中国宏观经济学会　王建

    国际先驱导报文章　由于中国的CPI（Consumer Price Index，消费者物价指数）已连续3个月处于5％以上，有关应该加息的议论逐渐多了起来。自2003年9月中国人民银行开始加大货币紧缩的力度开始，央行使用的主要工具是公开市场操作和提高存款准备金率，但始终没有动利率。而央行领导人在今年4月曾说，“如果CPI上升到5％，可能会考虑加息的必要”。

外资为何不惧调控

    目前中国的外汇管理是“强制结汇制”。过去是强制企业把外汇卖给国家，现在则变成拥有外汇的机构和个人“强制”央行用人民币收外汇。央行收外汇使用的是基础货币，结果就是流入的外汇越多，央行向货币市场注入的基础货币就越多。
    在目前管理制度下，中国外汇储备形成的正常渠道有三个：一是贸易顺差；二是外商直接投资的未使用部分——从历年情况看，一般会有70％的到位外资转为中国外汇储备；三是中国外汇投资收益。
    今年4月以来，国家实施更加严厉的宏观调控措施，但正像一些国外媒体所说，海外投资人“不惧中国宏观调控”，流入中国的FDI（海外直接投资）反而大幅度增加。今年1至6月，海外直接投资增长了12％，1至8月进一步上升到18.8％。其中，7月当月增幅为62％，8月当月为52％，都创了近年来的新高。海外直接投资以如此大幅度的增长规模流入，很难都用正常投资来解释，恐怕也有对人民币的利率与汇率投机之嫌。

加息反而“得不偿失”

    加息的目的是为了减少货币供给，但在货币市场存在某种国际联系的基础上，加息的结果不一定会减少货币供给，反而可能增加。因为目前中国的基础利率水平高于美元利率，继续加息就会使人民币与美元的利差拉得更大，会诱使国际“热钱”更多地流入中国。
    FDI流入还属正常渠道，更应关注的是非正常渠道流入的外汇。今年上半年，中国外汇储备增加了675亿美元，但FDI流入只有339亿美元，贸易收支则出现69亿美元逆差，再加100亿美元外汇投资收益，正常流入的外汇仅占外汇储备增加额的40％，与上年正常渠道占60％相比，已成“倒四六”。根据有关资料推算，在7至8月的外汇储备增加额中，已几乎为“倒三七”。可见，国际“热钱”对中国货币市场正在形成比以往更大的冲击。
    在这种形势下，中国加息的结果，是更多的“热钱”流入。如此，加息本为减少货币供应，结果却反而被迫增加了货币供给。这是“得不偿失”。所以，只要公开市场业务和存款准备金等货币调控措施还有效，央行就不应考虑加息。

如果美国中断加息……

    美联储自6月28日至9月21日连续3次加息，将基础利率从1％提升到1.75％，与人民币的利差大大缩小。有分析说，美国已经进入一个新的加息周期，今后利率水平还会继续提升。的确，如果美元利率高于人民币，应该说中国就有了加息空间。但是要分析美元利率的走势。
    根据美联储的说法，美国加息的原因主要是两条：一是防“过热”；二是防通胀。但在美联储加息前，美国的经济增长率已经在下滑了；通货膨胀率方面，今年1至8月，美国的物价指数3.7％主要由初级产品如石油进口涨价所引起，核心物价指数还在2％的水平，而未来油价是看跌趋势（况且，欧洲和日本同样面临国际油价上涨问题，但并没有提出加息）。因此，美联储只为防“过热”和通胀而加息的理由并不充足。
    我看美国加息的真正理由还是因为国际资本流入不足。从理论上说，加息是不利于资本市场繁荣的。这就是美国在“9·11”以后连续11次减息，并将利率水平长期保持在低位的原因。但这并没有换得国际资本强劲流入美国的势头。在上世纪80年代初里根主政时，美国曾成功利用高利率政策吸引大量外资。因此，美国很可能为吸引国际资本流入，而再行高利率政策。
    美联储的三次加息，主要是在试探加息对国际资本流入的影响如何，加息的目标是把基本利率提升到高于欧元的水平。按每次加息0.25个百分点计算，美联储可能还会有2至3次加息，但若加息不能引来国际资本，或引发金融动荡就会立即停下来，甚至会转入再次减息。由于9月21日的第三次加息已对美元和美国股市形成双重打击，我看市场原先预计的11月初第四次加息都难以出台。
    如果预测美国的加息过程会中断，那么中国就更没有加息的必要。实际上，就是维持在美元与人民币利率持平的水平上，国际“热钱”流入中国的压力仍然存在，因为仍然存在对人民币升值的预期。所以，只要其他货币调控手段还有效，就不应考虑动利率。#

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