美国肯塔基州法兰克福的失业者在排队等待就业中心开门

　　人们注意到萨默斯今天在关注通胀问题，却忘了正是萨默斯本人，早在2013年年底的国际货币基金组织年会上就语出惊人，认为“长期停滞”（secular stagnation）可能是我们当前时代的核心问题。

刘明

　　4月28日，美联储宣布维持利率与购债速度不变，上调经济预估但明确表示无意改变宽松立场，拜登政府并将继续推动1.8万亿美元10年期“美国家庭计划”。鲍威尔说，几乎可以肯定的是，即将到来的物价上涨将是短暂的，不会出现迫使美联储比预期更早开始加息的那种持久问题。

　　创造足够的有效需求以及相应的增长空间，是成熟经济体维持增长的核心问题。美国上世纪90年代的“新经济”、金融危机爆发前的“金融创新”和房地产繁荣，持续至今的超级经济刺激，都是制造新的增长点、维持增长的尝试。华尔街的贪婪、金融监管的缺乏、流动性的泛滥等等都是美国历次金融危机形成的重要原因，但只是问题的表象，而不是本质。马克思关于资本主义生产相对过剩的理论仍然可以对此给予经典的解释。事实上，美国自觉或不自觉地制造和利用了经济泡沫，形成和引爆了泡沫经济，其影响是复杂和深远的。

　　就此而言，今天的美国经济正面临一个经典的“萨默斯悖论”：是关心刺激政策可能引发半个多世纪以来最严重的通货膨胀，还是关心如何走出“长期停滞”趋势，以及作为其成本和代价的刺激、泡沫、风险？西方经济学翻来覆去在寻找的那个均衡（equilibrium）究竟在哪里？

“新经济”留下了什么

　　“新经济”泡沫，或纳斯达克泡沫，甚至可以直接简称为“.com泡沫”，是以互联网等现代信息技术产业为主体的所谓“新经济”的超高速发展与回归。

　　上世纪90年代克林顿政府时期，美国实行宽松的货币政策，致使大量资金进入市场，促成了“新经济”的繁荣。谁也不会否认互联网等现代信息技术产业的确是“新经济”，科技也的确能够创造财富，这不是神话，是事实。即使在暂时不能创造利润或低利润的时期，纳斯达克机制也有助于不断吸纳社会资金和资源，催生新兴产业。这本身就是风险投资机制的意义所在。从这个意义上说，在经济发展的过程中，广义的“经济泡沫”是必然存在的，也是应该和允许存在的，甚至可能是产业进步的阶梯。

　　问题的关键在于经济泡沫必须在可控范围之内；超出可控范围则“经济泡沫”演变为“泡沫经济”。

　　纳斯达克市场从1971年创始至1991年的20年中，股指不过从100点爬到300多点。1995年，纳斯达克突破1000点，但我们并不能认定当时即出现了泡沫。那些此后投资纳斯达克的人，所获得的实际平均年回报率，与纳斯达克市场创始以后的实际平均年回报率相当。1998年下半年，纳斯达克市场的年实际回报率已经明显降低，到11月则跌为负值。但是，纳斯达克指数的“惊人表现”才刚刚开始。1999年末纳斯达克综指飙升，逐渐形成“大型泡沫”，至2000年3月创下超过5100点的历史高位。此后纳斯达克指数一路走低，到2002年10月跌至约1100多点，短短约3年时间跌去了近80%。无数“.com公司”或倒闭，或市值暴跌，投资者损失惨重，“新经济”泡沫宣告破灭。

　　事实表明，现代信息技术要转化为持续不断创造价值和利润的产业，必须经历一个“凤凰涅槃”的过程。在纳斯达克泡沫演化的过程中，人们认为这些“新经济”公司所拥有的价值，以及它们在证券市场上的交易价格，远远超过了它们实际创造的价值。这既造就了“新经济”的繁荣，也埋下了泡沫不断形成的隐患。到最后阶段，许多此类公司之所以产生，其目的已经不再是创造价值并因此获取利润，而是直接上市交易以获取超额回报。此时，“新经济”公司究竟是什么甚至都已经不重要了，重要的是交易链在继续：有人以更高的价格购买它。而之所以有人愿意给出更高的价格，也不是因为它能够创造价值和利润，而是其价格会继续走高的预期。

　　在这一“博傻”游戏中，大量资金、资源、技术、劳动力等生产要素流入根本不创造价值和利润的实体和领域。经济泡沫已经彻底失去了控制，成为随时可能崩溃的泡沫经济。泡沫经济的最终崩溃与其说是摧毁价值，不如说是使生产要素无效组合的事实最终显露出来。泡沫破裂之后，那些本来就不应该存在的公司解体，释放出资金、资源、技术、劳动力等生产要素，生产要素开始新一轮的组合。

“金融创新”和房地产繁荣留下了什么

　　生产要素的再组合需要一个过程，这就是程度不同的衰退。衰退时间的长短取决于何时找到再组合的方式——新的经济增长点。一定意义上，房地产繁荣是纳斯达克泡沫破裂后，美国经济选择新的经济增长点的结果。美国小布什政府继续通过赤字消费、税收减免以及美联储低至1%的利率，刺激经济增长。

　　在“新经济”泡沫中，美国人还大都以自有资金购买股票，因而泡沫破裂后遭受损失的主要是股票持有者。没有人去找政府寻求救助，政府也没有这样的义务。金融机构也不存在因为贷款给谁买了互联网公司的股票而招致破产的问题。

　　这次情况不同了，由于“金融创新”的出现，大量参与者通过借贷购买房产，许多人甚至没花自己一分钱：零首付抵押贷款。按当时人们的预期，美国房地产以每年20%的升值速度再繁荣十年是不在话下的。如果房地产继续繁荣，则购房者继续坐享美国“金融创新”和“经济发展”的红利，这远胜于在实体经济中辛勤工作。这样，房地产几乎成了免费的盛宴，而且成了会下金蛋的鸡。反过来，如果房地产泡沫破裂，他们什么也不损失。购房者本就一无所有，所以“投资最彻底、最坚决”，至于若干年后债务的清偿，那就顾不了那么多了。

　　同样的问题在于，在房地产泡沫演化的过程中，人们认定的这些物业的价值以及它们在房地产市场上的交易价格，远远超过了它们的实际价值和所能创造的收益。到最后阶段，购买房产的目的不仅已经不再是居住，而且不再是通过房租获益，因为在美国许多地区，房租收益已经远低于房产的投资。此时，如同纳斯达克泡沫演化的过程一样，房地产业是否关乎房产其实也已经不重要了，同理，更重要的是交易链在继续。交易链能够继续，同样也是因为房产继续甚至永远升值的预期。

　　接下来的问题是，当抵押贷款者无法偿还债务时，那些持有大量抵押贷款借据的银行和金融机构怎么办？危机来临时，这些借据所代表的资产的价格已远低于它们贷款时所认定的价值。在当时，这似乎并不是问题，因为有房利美和房地美。“两房”担保了一半以上的住房抵押贷款。站在“两房”背后的则是美国政府。美国政府的担保制造了“两房不倒”和房贷无风险或低风险的幻象和情绪，持续催化房地产泡沫不断扩大。包括美国政府未予担保的“次贷”在内，“两房”也是最大的购买者，这不仅支撑了“次贷”市场，而且在无形中进一步增强了“次贷”的合法性和可信度。

　　美国以刺激经济为目的的货币政策也是泡沫形成的重要推手。在这一领域，抵押贷款的证券化进一步推动了这一“借钱买房”的进程。华尔街的“金融创新家”们将这些抵押贷款收购过来，像卖萝卜、白菜一样好坏搭配、切割打包，声称如此即降低了风险，更确切地说其实是降低了抵押贷款操作者的风险，因为它们与贷款最后是否能够偿付已经脱钩了。信用评级机构则将它们评估为优质资产，因为评级机构的利益也在其中。持续多年的低利率政策不仅使美国，而且使全球充斥着大量美元。这些美元可能因为贸易盈余而大量积聚在相关国家的银行和金融机构，正苦无出路，在逐利或避险的驱动以及美国房地产和整体经济将持续繁荣的预期下，帮助这些打包资产实现了“华丽转身”。这其中，当然有很多相信“房价不倒”的美国人和金融机构。不过，欧洲、日本以及部分新兴经济体的买主也深陷其中。

　　总之，这一恶性循环的链条使新一轮经济泡沫愈演愈烈。当然，泡沫终将破裂。其实，早在金融危机爆发前几年，就有对冲基金开始卖空美国“次贷”。雷曼兄弟公司的倒台不过是标志性事件而已。美国最后迎来的是股市和房地产市场“双崩盘”，以及由此导致的自大萧条以来的最严重金融危机和经济危机。

持续至今的超级刺激与极限押注会留下什么

　　美国政府长期实行宽松的货币政策和财政刺激政策，对于危机形成难辞其咎。华尔街的疯狂离不开美国政府的“输血”与“煽风点火”。或者说，华尔街和美国政府本身就是一体的两面。

　　金融危机爆发后，美国持续实施史无前例的大规模刺激计划。为应对经济衰退，美联储自2007年9月开始降息，将利率由5.25%降至2008年年底的零至0.25%。而今，美联储仍将长时间维持这样的历史低位。美联储还大量直接购买美国有关债券。打着“变革”旗号上台的奥巴马政府，其刺激经济的方略与小布什相比其实没有什么太大的“变革”。他所做的仍然是两件事，一曰救助，二曰刺激。而无论是救助还是刺激，方法都是一个：花钱——只不过钱花在谁的身上、由谁来花有所区别。在实行量化宽松的货币政策方面，伯南克与格林斯潘相比也毫不逊色。这一“风格”延续到特朗普和拜登政府。新冠肺炎疫情暴发后，美国的超级刺激更是迅速演变为极限押注的“一路狂奔”。

　　总体上看，美国进一步推动经济复苏的基本路径不会改变。经济刺激是必然的，即使形成一定程度的泡沫也是美国必须接受的，或者说是经济发展必须付出的代价。

　　其实，美国似乎就是一个习惯于“在泡沫中前进”的国家。“新经济”泡沫破裂后，搜狐等企业股价曾经跌破一美元。但正是这一批现代信息技术公司使得美国在相关领域继续处于领先地位。没有那个时期的“泡沫”，它们或许根本就不能起步，或者起步以后也不会有足够的资金支撑到赢利的一天。房地产的繁荣使美国经济在“新经济”泡沫破裂后没有出现重大衰退。至少在这一时期，经济继续增长，就业状况良好，美国人得以继续维持庞大得过分的消费。房地产泡沫破裂之后，房子还在那里，虽然其货币价格已经远远低于泡沫高峰时期；大批购房者10年之后被赶出了住房，但如果没有这个“泡沫”，他们这10年其实“原本就住不起房子”。

　　如果假定资金、资源、技术、劳动力等生产要素，在这一轮经济泡沫从形成至破裂的时期内并没有其他可能创造更高价值和利润的投向（机会成本），那么这些生产要素的浪费问题还可另做评判。不当投资的损失应当是原资产价值与重组时价值的差，而不是泡沫高峰时期的资产价格与重组时认定价格的差，因为它本来就是“泡沫”。如果一个既没有资产，又没有收入，也没有客户的公司在高价出售后破产，则对于最后的持有者来说产生了价值损失，但对于整个社会来说，则更多的是价值转移。

　　就美国而言，泡沫破裂所造成的损失还可以进行程度不一的国际转移。巨额负债维持着经济泡沫，大量廉价消费品持续涌入美国，抑制美国的通货膨胀，维持美国人习以为常的消费。由于制造业向海外转移，生产国形成对美国巨额的贸易顺差，积累了大量美元，致使美国经济泡沫直接威胁的至少并不全是美国人。

　　当然，泡沫破裂的可能的确意味着重大衰退的风险，但是，如果没有这样的泡沫，美国经济不早就衰退了吗？如此我们就能理解，为什么在一定意义上说，美国是在有目的地制造和利用经济泡沫，同时最后导致和引爆泡沫经济。美国持续至今的经济刺激既是别无选择，也是主动选择。如果说小布什、奥巴马是在“饮鸩止渴”，特朗普、拜登也仍然是，而且不得不“饮鸩止渴”。

长期停滞VS拜登过热

　　在拜登1.9万亿美元刺激法案通过前夕，美债收益率曾一度飙升。有关美国刺激政策拐点已至的研判虽然很快被证伪，但是这一讨论热潮，的确反映出市场对于通货膨胀加剧、货币和财政政策转向的担忧以及这种担忧的高度敏感性。

　　在美国，奥巴马政府的高级经济顾问、前财政部长、哈佛大学教授劳伦斯·萨默斯从2020年年底就开始警示美国经济过热，对于1.9万亿美元刺激法案也明确提出了批评。他甚至用40年来“最不负责任”来描述当前美国宏观经济政策，并说这样的做法更多考虑的是政治现实而非经济需求、正在酿成灾难。萨默斯的基本逻辑就是，美国财政政策、货币政策“双宽松”将加剧通胀；而通胀又将导致美国经济政策“猛踩刹车”，从而将经济推向衰退。在中国，一些经济学家还提出了“拜登过热”这样的概念，并将应对“拜登过热”及其引发的世界金融波动，列为2021年警惕美国经济溢出效应的重要议程。

　　其实，尽管萨默斯过去的同事甚至盟友不少身居拜登政府要职，他的观点在今天的白宫却似乎并未产生多大影响。决策圈、学术圈主流的看法仍然是美国经济需要“加油”。他们不仅不认同萨默斯关于通胀的评估，甚至于，如果非要做出“二选一”的艰难抉择的话，有更大的概率会容忍某种程度的通胀，甚至内心似乎期待着某种程度的通胀，而不是美国经济的“长期停滞”。例如，鲍威尔称，支出增长刺激物价可能是暂时性的；在实现经济增长与最大就业双重目标前，利率接近零是合适的，今年通胀的暂时上升不符合加息的标准；距离实现“实质性进展”可能还有一段时间，如有需要，美联储将尽力支持经济复苏。鲍威尔还重申，现在还不是开始谈论缩减购债规模的时候。美联储理事沃勒（Waller）干脆说，债券收益率上升是反映经济复苏的好兆头，不应对此干预。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼也说，萨默斯误读了当前形势。

　　事实上，刺激政策的效果和影响并不是非此即彼的，它至少是把“双刃剑”。例如，持续宽松的货币政策、大量美元的涌入，有利于市场利率下行，使得美元融资利率维持相对平稳的预期得以巩固，不仅不会出现金融稳定问题，甚至可能化解若干迫在眉睫的危机。美元的国内国际价值问题，也需要进一步分析国内流动性释放的主要指向，关注国际资本流动的主要方向。这种分析与跟踪有助于人们更好研判，持续刺激对美元的压力是否必然引发美元的单边下行。如果美国疫情再度恶化，经济过热就更不应该是需要关注的主要问题。

　　更加值得关注的反倒是，如果刺激政策迅速扩大财政赤字，未来关键领域的公共投资空间是否可能遭受挤压。人们注意到萨默斯今天在关注通胀问题，却忘了正是萨默斯本人，早在2013年年底的国际货币基金组织（IMF）年会上就语出惊人，认为“长期停滞”可能是我们当前时代的核心问题。这也的确是美国经济将不得不面对的、远为复杂的问题。

　　就此而言，萨默斯似乎并没有一以贯之的经济路线；堪称“萨默斯悖论”的两难困境，倒的确如哈姆雷特的生死之问一样，似乎永远无解。

　　（作者系瞭望周刊社副总编辑；部分内容曾载《国际金融危机与可持续发展》，中国社会科学出版社，2016）

来源：2021年5月5日出版的《环球》杂志 第9期

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