2020年10月29 日在美国路易斯安那州格兰德艾尔拍摄的地面积水

    美国经济正在试图以空前规模的、超常规的方法走出“索罗斯黄昏”。没有人能准确预言这一“试验”的结局，但有一点可以肯定——这一“试验”将决定关键年代美国的命运。

刘明

　　3月31日，美国总统拜登在匹兹堡发表演讲，宣布逾2万亿美元的基建和经济复苏计划，推动“重建更好美国”（Build Back Better，BBB）。匹兹堡演讲再次阶段性地确认：不能轻言美国刺激政策“拐点已至”；美国经济的极限押注（All in）没有结束，而且可能进一步强化。现代经济实践正在超越传统经济理论，促使人们重新审视传统周期理论有关繁荣与破裂的模型。

　　在实践上，泡沫经济唯一确实的标志是泡沫破裂。金融市场总体来说是难以预测的，因为它的前进方向取决于市场行为主体尚未做出的决定。这就要求我们在研究泡沫经济的时候，应特别注意其绝对性与相对性、可知性与不可知性以及泡沫经济标志的模糊性与可感知性的对立统一；在进行形势判断的时候，要特别注意把握其两面性、多面性、复杂性及不确定性。

如何理解“经济基本面”与泡沫经济

　　反复发生并不断蔓延的国际金融危机，促使人们继续寻找资本主义周期性经济危机的答案。马克思认为，“经济危机本质上是一种制度现象，是资本主义生产相对于劳动者有效需求的过剩。导致危机的最深刻根源是资本主义经济的基本矛盾，即生产的社会性与生产资料资本主义私人占有制之间的矛盾。”

　　这就要求我们从资本主义基本经济现实中去求得泡沫经济形成和发展的动因。这样的基本经济现实，也是泡沫经济能够为人们认识和把握的基础。由此，对于经济形势的判断集中在“经济基本面”这样的概念上。小到一个经济实体，大到国别经济甚至全球经济，都存在这样的经济基本面，它也是我们进行经济研究的基础和出发点。

　　但是，决定经济形势走向的是无数的市场行为主体；经济基本面只有一个，市场行为主体对经济基本面的判断和认识却并非必然趋同。市场行为主体自身的利益需求、价值和信仰、先入为主的见解、教育程度、处境和环境、综合素质等等均有区别，其在这些因素影响下对信息的选择、分析、反应也不尽相同，这就决定了市场行为主体的决策和反应的多样性和易变性。其对所处经济环境的“正确”认识和“错误”认识、对市场未来的各种不同预期以及由此产生的理性行为和非理性行为，都将影响经济走势。

　　泡沫经济的全球化使上述问题变得更为复杂。一方面，全球层面上市场参与者和市场信息的海量增加，以及市场参与者互动和市场信息传递的加速甚至全球化、即时性，都使市场特别是国际金融市场更具易变性。

　　另一方面，市场并不仅仅被动地反映经济基本面，它也对经济基本面产生能动作用，甚至可能改变初始条件下的经济基本面，并由此成为经济基本面本身重要的组成部分。

　　根据市场走势的变动方向，市场改变初始条件下的经济基本面可区分为正向和负向两类。例如，目前全球大宗商品价格飙升，可能导致大宗商品供给增加，从而平抑大宗商品价格，这是市场走势正向改变初始条件下的经济基本面的基本模型。但是，大宗商品价格飙升也可能导致大宗商品供应商惜售，或者区外市场参与者因为大宗商品价格继续上涨的预期购入该大宗商品，从而使大宗商品价格进一步飙升，甚至引发与此相关的供应危机、产业危机甚至金融危机，这是市场走势负向改变初始条件下的经济基本面的基本模型。

　　无论正向还是负向改变，市场走势都可能出现某种意义上的“奇点”，并对经济基本面形成新的改变，或者改变的反转。如果某一“奇点”出现急剧的、大规模的改变，我们事后会说，在此“奇点”之前形成了经济泡沫。在引入做空机制后，从数学绝对值的概念上说，无论正向还是负向改变，都可能形成经济泡沫。

　　超出经济领域以外的其他因素的影响，甚至包括偶然事件，在特定环境下常常成为大势出现方向性改变甚至反转的触发点，如苏联解体、“9·11”事件等。1987年10月19日，道指暴跌508.32点，跌幅达22.62%，打破了1929年10月29日纽约股市暴跌的纪录，损失大约5000亿美元的市值，相当于当年美国国内生产总值的1/8。至今没有人能解释清楚这是个什么样的泡沫，这个泡沫怎么就突然破裂了。已罗列出的成因包括程式交易、股价过高、流动资金不足、羊群效应、英国风灾等，最搞笑的是有人把九星连环都扯了进来。

现代信息技术如何改变传统市场模式

　　以互联网为核心的现代信息技术的迅猛发展，改变甚至颠覆了传统市场模式，它既可能使所谓的有效市场理论更有效，使理性市场行为更理性，又可能不断侵蚀地缘和文化障碍，加快沟通的速度，提供爆炸性增长的信息，改变传统市场的功能，影响包括政府等市场监管者在内的所有市场参与者的决策和行为，全球市场的不确定性因此进一步增加。

　　现代信息技术的突破性进展具有至少两方面特征。

　　一方面，它使市场信息交流更加快速、便捷，具有全球性、即时性、互动性的特征，有效促进了市场信息的开放。特别是所谓“社会化媒体”的兴起，使得媒体与受众的界限出现模糊。市场信息的接收者同时也是市场信息的传播者，在形成观点的过程中受他人影响，同时也影响他人观点的形成。人们对信息的接受和观点的形成，正处于一个范围不断扩大、程度不断加深的互动过程之中。全世界“散户”联合起来，将更具技术上的可能，也恐将更频繁地出现。

　　另一方面，它使市场信息控制手段更加复杂、精致，在特定情形中，市场信息的单向流动和传播以及组织化、群体化的特征反而进一步强化。公众对于市场信息的获取，不仅没有摆脱大众传播媒介，甚至可能进一步依赖。例如，他们对市场信息的接受和观点的形成主要来自于若干大型大众传播媒介，或者是若干“意见领袖”主导的看似互动特色明显的传播平台。

　　由于现代信息技术的突破性发展，组织化的操控可能在极短时间内形成信息风暴，甚至进而引发现实的金融风暴、经济风暴乃至社会政治风暴。当前，有关市场信息流的全球控制和博弈，比以往任何时代都更趋激烈。

　　事实上，无论见诸历史还是现实的研究，公众获取的市场信息常常可能被操控。例如，获取市场信息必须拥有相应的资源和渠道，控制了这些资源和渠道就能够控制和操纵信息。在美国，传统上市场信息来源主要集中在几大主流电视网、通讯社和报刊，控制主流传媒就能操纵美国人获取的信息，并影响其对经济形势的判断。

　　今天的全媒体形态、互动媒体形态等，使得信息传播与控制出现了新的特征，但传播与控制的本质没有变。美国人在次贷危机及整个经济危机爆发前对经济形势的误判等，都无法简单用公众的“非理性”予以解读；相反，市场信息操控发挥着核心作用。这种核心作用，为大多数具有不同内在和外在特征的市场行为主体群分别“独立”却同时段地形成相当程度的一致判断，并做出若干群体性反应，提供了有效的解释。

如何研判泡沫经济的形成和发展

　　当然，在如何研判泡沫经济的形成和发展方面，也并非全无规律可寻。按照美国著名投资人乔治·索罗斯的说法，经济泡沫的形成一般会经历7个阶段，分别为发端期、加速期、被成功的检验中断又进一步强化、黄昏期、逆转点或颠峰、加速下跌以及形成金融危机。

　　问题在于，你并不知道拐点或改变的反转在哪里，直到它出现为止。甚至前述所谓泡沫经济发展的各个阶段，也可能因为政府干预或其他具有相反作用和其他方向作用的因素出现而被打断。例如，在美国次贷危机爆发前，交易链仍在继续，你无法在此前的哪一个点上界定泡沫已经产生，或在随后的哪一个点上界定泡沫将要破裂，直到危机爆发，美国房地产泡沫得以证实。

　　“灰犀牛”的持续膨胀，常常让人既恐惧又“爱不释手”。所以，索罗斯也承认，要准确预测每个阶段的长度和力量是不可能的，尽管这并没有妨碍他一度成为世界上最成功的对冲基金经理之一。

　　趋势判断的难度，实际上也对进行成功的趋势判断提出了更精致、更复杂的要求。设计模型越包容，占有信息越充分，囊括变量越完备，计算和处理能力越强大，趋势判断越动态，相应结果就越能与形势的演进相一致。这种理论假定更适用于趋势判断者不是市场行为主体的情形，如假定趋势判断者包括他所从事的研究及他的研究结论，都与研究对象绝缘。

　　但事实上，趋势判断者大多同时也是市场行为主体，此时，其影响、操纵、控制能力越强大，趋势判断的结果就越能与形势的演进相一致。例如，政府或者具有相当程度市场垄断能力的特大经济组织、基金会等，与普通投资者对金融市场的影响、操纵、控制能力是不一样的。即使在假定存在的完全开放的市场环境里，特殊市场行为主体实际上都试图去主导、控制，或至少具有这样的冲动。

　　在极端情况下，政府等特殊市场行为主体的目的更多的是控制。例如，若军事当局对控制能力范围内的特定区域实施战时经济管制，经济形势的演变大概就“一切尽在掌握之中”了。在这种环境下，形势“失控”或“非理性泡沫”固然不至于出现，但人类经济活动中最可贵的活力与创新精神恐怕也就离你远去了。

刺激政策的拐点与经济泡沫的巅峰

　　由于美国在当今世界经济特别是国际金融领域的独特地位，其经济走势与经济政策常常影响甚至主导国际经济形势演变，相应地也影响甚至塑造着国际性的政策变动。美国的泡沫经济常常演变成他国乃至全球性的泡沫经济，并通过将自身泡沫经济问题转化为他国泡沫经济问题的方式，来解决自身所面临的难题。

　　惟其如此，是朝向“逆转点或巅峰”加速“赶顶”，还是走出“黄昏期”成功“逃顶”，美国经济决策者正在给出自己的回答，其他主要经济体和国际社会也怀着各自不同的复杂心情，在研究美国泡沫经济的内在逻辑，关注其新一轮刺激背景下的发展方向。

　　拜登在匹兹堡阐释他的计划时说，那将是“一代人仅能看到一次的投资”，他甚至认为这将“重振美国的想象力”。该计划旨在振兴美国交通基础设施、供水系统、网络宽带和制造业等，资金来源是把美国国内公司法定税率从21%提高至28%，同时采取防止利润外流等措施。

　　的确，仅就美国版的“新基建”而言，其规模即是1960年代太空计划和1950年代州际公路系统建设以来之最。在1.9万亿美元经济救助法案刚刚签字生效后，美国居然“一路狂奔”推出这项2.25万亿美元的方案，至少超出了不少传统经济学家的想象力。

　　总体来看，在持续实施大规模经济刺激、更多美国人接种新冠疫苗等因素影响下，市场进一步确认了美国经济在更大范围重启和全球经济从疫情中复苏的态势。美国3月新增就业数据再创半年来新高，拜登更称他的计划将“让数百万美国人马上找到工作”。市场风险情绪提振，美国股市反应迅速，三大股指连续第四个季度上扬。主流看法仍然预计未来两年通胀温和，美联储目标仍然锚定2%的通胀预期。

　　值得注意的是，在“史诗级”货币超发的背景下，美元不仅没有出现单边下跌行情，反而出现对全球主要货币企稳回升的“怪异现象”。其中，美元兑日元升至一年以来高位，兑其他货币触及数月以来高点，美元指数出现2018年6月以来单季最大涨幅。

　　当然，美国国债收益率在持续上扬，收益率曲线为2015年以来最陡，10年期国债收益率第一季度涨回至疫情暴发前水平，为2016年年底以来最大季度涨幅，显示市场对于连续超大规模刺激的后续反应，特别是对于拜登“天量”基建计划下通胀预期的高度敏感和深层忧虑。

　　可以预计，导致通胀预期上升的基本因素将长期存在，如继续推出超大规模财政刺激、美联储长时间维持宽松货币政策、疫情控制好转继而推动经济更快复苏，等等，这样的敏感性和忧虑也相应地将长期存在。

　　美国经济正在试图以空前规模的、超常规的方法走出“索罗斯黄昏”。没有人能准确预言这一“试验”的结局，但有一点可以肯定——这一“试验”将决定关键年代美国的命运。

　　（作者系瞭望周刊社副总编辑；部分内容曾载《国际金融危机与可持续发展》，中国社会科学出版社，2016）

来源：2021年4月7日出版的《环球》杂志 第7期

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