2007年，美国次按危机的恶化令国际金融市场遭受了十年以来最大的动荡，而香港“锚”定美元的联系汇率制度也面临亚洲金融危机以来最大的挑战，对于港元联汇制度的质疑之声不绝于耳。在货币政策上港元要跟随美元减息，而经济增长周期则与内地更为同频，美国经济下滑与美元加速贬值令港元与美元之间的“锚”关系松动，港元面临夹缝中的尴尬。

    “看不见的手”失灵

    去年10月，在人民币加速升值、美国次按危机恶化、美联储减息、香港资本市场财富效应升温以及大型新股招股频繁等多重因素的作用下，国际资金蜂涌流入香港，联汇制度的自动调节机制瞬间失灵，港元汇率快速逼近7.75的强方兑换保证水平。

    联汇制度的精髓在于两只手的调节，一只是“看不见的手”，另一只是“看得见的手”。所谓“看不见的手”就是联汇的自动调节机制，当港元汇率升值至7.8上方，并且偏离幅度大于交易成本时，发钞银行将在外汇市场购买美元，再以7.8的汇率转售给外汇基金，从中赚取差价获利。发钞行的这种套利行为在客观上就造成了港元货币供给增加，港元利率下跌，港元汇率重新降至7.8的联系汇率水平。

    然而，此次港元的迅速升值并没有引发联汇自动调节机制，主要有以下几个方面的因素：第一，在9、10月份接连有多只新股上市，引致对港元资金的需求一直保持强劲；第二，银行在次按问题发生后对管理同业拆借变得谨慎，并加强信贷风险管理；第三，股市交投大幅增加，客户的资金流向变得难以预测。银行于是采取较为保守的策略管理流动资金，日终持有的结余较平日多，以应付次日早晨结算股票交易。因此，尽管大量国际资金流入令港元转强，但上述因素仍短暂推高利率，使联汇制度的自动调节机制失灵。

    港元面临夹缝中的尴尬

    在自动调节机制这只“看不见的手”失灵且港元汇率进一步逼近7.75关口之时，金管局这只“看得见的手”承担起了其应有的责任。为了维护港元汇率的稳定，金管局被迫于10月底连续出手沽出港元、购入美元，银行体系结余增加，银行间同业拆息走低，套利交易令港元汇率走低，港汇保卫战也暂告一段落。

    拆息的趋降也就为香港银行跟随美国下调最优惠利率奠定了基础，美联储为了缓解次按危机和楼市的衰退，自07年9月开始，连续三次调降联邦基金目标利率25个基点，香港银行均按同等幅度跟随减息。然而，在利率趋降的同时，随着香港与内地经贸往来日趋频繁、香港公司内地业务比重不断增加，香港实体经济增长周期则趋向于与内地同频，表现出持续繁荣的景象。三季度以来，香港经济增长维持稳定，失业率连创新低，但在内部消费升温、输入性通胀增强的情况下，CPI增幅也逐月创出新高，经济过热的倾向受到各方关注。

    由此可见，在美元大幅贬值、“世界货币”职能遭受质疑、“锚”关系出现松动迹象的情况下，无论对于港元，还是对于香港经济而言，都面临夹缝中的尴尬。在经济景气周期与内地靠近的同时，其利率走向却受制于美联储；在维系联汇稳定的同时，却造成了流动性过剩的局面。