国海证券：低通胀、经济稳力撑股市
大宗商品的周期
1996-2001年间经济企稳不破坏牛市逻辑
——沪深A股市场下半年投资策略报告
●大格局之一：大宗商品在2001-2011年经历了10年牛市，之后的5-10年大宗商品价格会受到供给压制，未来五年我国通胀将维持低位，从而让货币政策在较长时间内维持宽松。1980-1990年的商品熊市中，全球几乎所有的国家都经历了超级大牛市，因此，目前的大宗商品长期熊市仍然将催生大牛市。
●大格局之二：经济企稳影响股价有两条路径，一方面，经济企稳可以改善企业盈利和资产质量，进而对股市形成利多；另一方面，经济企稳会导致利率上行，对股市形成利空。通胀是决定利多占主导还是利空占主导的核心，目前来看通胀大幅上行在年内可能很难看到。因此，经济企稳不会终结牛市，但肯定会带来较大波动。
●大波动之一：高杠杆下的风险冲击。本轮牛市中很重要的资金来源是杠杆资金，随着金融改革的推进，股指期货、融资融券和场外配资等加杠杆方式蓬勃发展。杠杆交易和新入场的投资者有一个共同点就是在行情波动较大的时候操作上容易追涨杀跌，从而造成行情进一步的波动。而下半年最大的风险因素是利率波动。
●大波动之二：传统行业机会尚待挖掘。传统行业虽然不是这一轮牛市的主角，但可以成为一个很好的配角。自2011年以来各个传统行业都经历惨痛的需求下滑、被迫去产能过程，虽然现在需求依然没有起色，但很多行业会出现产能整合、成本变化、内部管理优化或产品结构调整带来的机会。
●国海证券2015年下半年重点关注个股：赞宇科技、海翔药业、利欧股份、黑牛食品、中国卫星、东方国信、易华录、华伍股份、横店东磁、腾邦国际。
⊙国海证券研究所
大格局之一：
未来五年通胀维持低位
本轮牛市的核心逻辑之一是货币宽松，央行自2014年年初为应对经济下行实施定向宽松，到年底通过降息降准实现全面宽松。而放眼全球，美国、日本、欧洲已经持续宽松许久，在利率降无可降情况下很多国家先后推出QE。虽然中国目前资本项目没有完全放开，利率也没有完全市场化，但中国债券市场和股票市场与全球市场的联动性依然很大。主要原因有：（1）全球化导致经济波动密切相关；（2）通胀的基础是大宗商品，而大宗商品是全球统一定价，所以各国的通胀相关性极大。
1、中美股市的同步
回顾1996年至今的中美三轮牛市，可以看到虽然起点不同，但中美两国的牛市有很大的重叠性。1996-2001年牛市，上证综指从513点涨至2243点，而美股早于A股启动，也略早于A股结束；2005-2007年牛市，上证综指从998点上涨至6124点，而美股从2003年启动，结束时间与A股同步；本轮牛市，虽然A股的结构性机会从2012年底就已经开始启动，但是从2014年年中才正式进入全面牛市，而美股自2009年初见底后就进入了牛市。
2005-2007年中美两国的牛市都是由经济复苏带动，但1996-2001年和2014年至今的牛市中，中美两国的经济数据差别较大，背后的相似性更多地来自货币宽松。1996-2001年中国GDP从最高的10%左右的水平下降到最低7%以下，而美国GDP从2%缓慢上行到5%，且中间几乎没有大的波动，增长非常稳健。但是观察中美利率可以发现，1995-1998年虽然美国经济上行，但利率走势却与中国的一致，直到中国利率企稳，美国利率才开始大幅上行。类似地，2011年以来美国经济在量化宽松带动下缓慢上行，而中国经济在2011-2012年快速下台阶，2012年至今仍然缓慢下行。但美国的利率不但没有上升，反而比中国的利率下降更多。由于利率的核心决定因素是经济和通胀，经济的不同并没有导致利率走势出现差异，背后的原因主要是因为美国经济企稳并没有带动通胀上升。
中美股市同步是一个较为长期的背景，我们再仔细分析一下更为短期的例子。2014年年中，A股拔地而起，期间毫无回调，其速度和力度超出了大多数投资者的想象。而商品市场中，原油价格自2014年6月底的110美元开始一路下滑到2015年初只有40多美元，期间也是毫无回调，力度和速度比A股更胜一筹。两者之间最大的联系就是通胀，原油价格暴跌导致国内通胀（特别是PPI）快速下行，直接促成了2014年11月份货币政策由定向宽松转向全面宽松，快速推升了银行、券商等利率敏感板块的估值。通胀是去年中国全面宽松的直接原因之一，通胀也是联系中美股市的纽带。从中美两国的通胀对比可以看到，虽然1996-1998年、2011-2014年，中美经济一个向上一个向下，但通胀都是向下的，这直接催生了较为宽松的货币环境和资本市场的繁荣。
2、大宗商品决定了通胀趋势
影响通胀的非常重要的因素是大宗商品价格，中美利率通胀走势和CRB走势高度契合。虽然中国的通胀统计数据中食品价格占比高达34%，而且食品价格波动更为剧烈，貌似通胀价格并不应该由大宗商品价格主导，应该主要由食品价格（特别是猪肉）主导，但是从历史经验来看，食品价格虽然波动更剧烈，但其波动方向一直和PPI波动保持一致。
最近两年让一部分投资者颇为困惑的是神奇的猪周期不灵了——猪粮比长期维持低位，生猪存栏量不断下滑，但猪价却迟迟不见回升。从微观角度可以认为规模化养殖正在改变猪周期的时间长度，但是联想到食品价格和PPI历史走势的一致，这个解释过于片面。从长期来看，商品和食品的价格存在着巨大的联动性：（1）需求联动。商品和食品下游需求都受到宏观经济需求的影响，宏观经济不景气猪价也难有起色；（2）成本联动。食品的上游成本有一部分是商品，食品和商品的成本中又都有一部分是劳动力成本。
3、商品长期熊市易催生大牛市
1）大宗商品再次迎来大熊市
大宗商品这一轮熊市的起点是2011年，回顾CRB的历史走势，1971-1980年商品十年牛市，CRB指数从100点涨至300点；1981-2001年，商品二十年熊市，CRB指数在200-300点的区间震荡；21世纪第一个十年，商品同样迎来十年牛市，然后自2011年开始进入熊市。
虽然上世纪70年代商品十年牛市的主要触发因素是两次石油危机，21世纪头十年的主要触发因素是中国需求的暴涨，但我们认为，两轮牛市都带来了商品供给的大幅提高，而之后很长一段时间商品价格又都会受制于过剩的供给能力。所以从长期来看，原油供给过剩局面难以改变，原油价格可能会低位震荡十年甚至更久。而原油的情况不是个案，其他所有大宗商品在暴涨后都看到新的供给不断涌现，后期除非出现印度或非洲快速工业化之类的事件，否则只能通过时间慢慢消化。上一轮周期用了20年，这一轮周期要多久很难说，但目前看来在未来5-10年之内很难看到商品大牛市，只会是阶段性的中期反弹，而带来的结果则是长期的低通胀和资本市场的大繁荣。
2）1980-1990全球大牛市
上一轮商品熊市带来全球性的通胀下行和利率下行，而观察同期的股票市场，几乎所有国家的股票市场在商品熊市的第一个十年中都经历了大牛市。更为有趣的是，在此期间全球经济增速由上世纪60-70年代的6%左右的高增速区间下滑到3%左右的低增速区间，在此背景下每个国家也都提出了大量的转型和改革方案。虽然每个国家的政策都是基于本身的国情制定，而且事后看来大多数政策都取得了不错的效果，但时点上的一致显然不是巧合，我们认为大宗商品由牛转熊给了各国转型以充足的时间和空间：（1）大宗商品熊市通胀处在低位，货币政策可以足够宽松而不用担心通胀风险，给各方面的发展带来廉价的资金；（2）大宗商品熊市大大减轻了下游成本，而且一般进入熊市后波动变小，让下游可以提高库存管理效率、减少对上游的担心，有更多的精力在企业内部进行创新。
大格局之二：
经济稳是牛市的基础
“货币宽松+改革”一直是这一轮牛市以来最响亮的口号，而经济和股市的脱钩也一直是投资者最大的困惑。我们认为目前的经济情况虽然不乐观，但从数据上来看只能用低位震荡来形容，相对来说比较稳。而只有经济不大幅下行，我们才有充足的时间和空间推进各方面的改革，只有上市公司的资产情况不严重恶化才能让投资者不用担心银行的坏账风险。
1、下半年经济将有反弹
最近公布的5月份经济数据显示，宏观经济各个领域依然没能见到大的起色，唯一的亮点就是房地产销量的企稳。展望下半年我们对经济的看法是，比上半年会好，有阶段性反弹：（1）地产销量传递到投资困难重重，但微弱的效果大概率还是能看到，至少是房地产投资能够稳住；（2）去年虽然也在稳增长，但下半年财政支出因为各方面原因大幅下滑。而从最近的数据和政府态度来看，目前财政支出正在发力，未来一个季度可能会见到一定的效果。
近日公布的6月百城房价同比回升，环比上涨0.56%，涨幅较上月扩大0.11个百分点。房地产行业自本轮调整以来出现“量价齐升”，目前30个大中城市商品房成交面积已经达到上一轮房地产周期的高点，后续继续攀升的可能性不大，但鉴于整体宽松的货币环境，销量可能还会维持一段时间的高位。
目前市场依然对房地产销售回升能否传递到投资分歧很大，核心问题是三四线城市的高库存。我们认为想要见到房地产投资的大幅攀升不现实，因为一二线城市虽然成交火爆，从投资角度占比并不大。但房地产投资企稳甚至出现小反弹概率还是很高的：（1）房地产投资去年大幅下滑，所持续的时间和幅度较大，地产商的预期已经处在较低位，今年进一步恶化的可能性较小；（2）一二线城市供需结构相对合理，随着去化加速，房地产商必然会进一步投资。虽然量少，但相比去年则会是大幅改善。
第二个我们认为经济会企稳的原因是最近稳增长逐步发力。去年年初的稳增长让经济增速在二季度略有企稳，但之后财政支出迅速下滑，稳增长政策并没有很好的持续；今年年初至今我们看到财政支出同比又回升到了高位。结合最近政府大力推进PPP模式和地方政府债务置换，短期可能还没有效果，但中期来看这两项措施有利于解决地方政府融资问题，值得期待。
2、经济企稳不会终结牛市
经济企稳可能意味着今后的货币政策并不会像目前那么宽松，有投资者担心这可能会导致牛市终结，但我们认为这种可能性极低。
回顾1996-2001年中国经济增速经历了三个阶段：1996-1997年初GDP在9%-10%的区间震荡，股市涨了2倍（从513点到1510点）；1997年中至1999年初，GDP快速下台阶到7%左右的水平，股市在1000-1500点的区间内震荡；1999-2001年经济在7%-9%的区间内震荡，同期股市上涨近1倍。显然“改革牛”和“水牛”（货币宽松带来的牛市）能够出现的前提是经济不出现崩盘式下滑。
我们认为经济企稳影响股价有两条路径：一方面，经济企稳可以改善企业盈利和资产质量，进而对传统板块形成利多；另一方面，经济企稳会导致利率上行，对资金面形成不利影响。而通胀是决定利多占主导还是利空占主导的核心，如果通胀维持低位，则经济企稳导致的利率上行幅度有限，利空逻辑影响较小，利多逻辑占主导，股市上涨趋势不变；如果通胀大幅上行，则利率上行幅度较大，利空逻辑可能会占主导。目前看来通胀大幅上行在年内可能很难看到，因此，经济企稳不会终结牛市，但会加剧下半年的市场波动。
大波动之一：
高杠杆下的风险冲击
本轮牛市很重要的资金来源是杠杆资金，随着金融改革的推进，股指期货、融资融券和场外配资等加杠杆方式蓬勃发展。正常波动情况下杠杆资金对行情的影响较为中性，但是当出现单边行情时市场会出现非理性的兴奋或恐慌情绪，极易引发超预期波动。
1、杠杆投资者大量入场
我们认为资金加杠杆不是行情的直接决定因素，但会对行情起到加速作用。去年7月以来至今A股上涨速度较快回调很少，背后正是各类加杠杆资金在不断入市。
沪深300股指期货持仓保证金占用从2014年初的300-400亿快速攀升到目前的超过1000亿，涨了近三倍，成交金额从4000-5000亿上涨到目前的最高3.3万亿，为一年以前的7倍；股票型分级基金从2014年年初的100多亿增长到现在的1500亿，规模增长了15倍；市场关注度极高的两融余额从去年年初4000亿不到增长到现在的2万亿以上，增长了超过4倍，其中单日融资买入额从2014年初的100-200亿增长到目前的2000-3000亿水平。除了杠杆资金入市，还有一类波动较大的资金是新入场的投资者，目前新增股票账户数和参与交易的活跃账户数远远超过了2007年牛市的峰值。
虽然监管层正在努力通过严查场外配资等方式防患于未然，但估计只能限制增长的速度，很难减少总规模。而由于杠杆交易和新入场的投资者对杠杆交易的使用不成熟，一个共同点就是在行情波动较大的时候操作上容易追涨杀跌，很有可能造成没有太大逻辑的市场波动的大幅加大。
2、下半年最大的风险：利率波动
下半年容易触发市场波动的因素我们认为有两点：（1）国内宏观经济企稳；（2）美国加息，这两点都会引起利率阶段性上行。虽然大周期决定了货币宽松趋势不变，但下半年不会是一直宽松，而会有阶段性的货币政策观望和资本外流，这可能导致股市上涨出现减速。
我们认为，宏观经济企稳不会终结牛市。如果通胀大幅上行，则经济企稳对股市会形成较大利空，但通胀目前还看不到大幅上升的可能，所以经济企稳不会改变牛市格局。但是会阶段性地影响市场对于牛市基础的讨论，并进而引起热点板块的变化。
另一点需要关注的是美国的加息。美国在三轮QE之后经济已经出现健康态势，加息是必然的，现在的焦点是加息的时间，目前看来最有可能的加息时点是今年12月份。美国加息对A股市场的影响，长期来看利率的核心决定因素还是中国本身的经济情况，而中美利率长期相关性取决于中美经济和通胀的相关性。目前中国的经济情况比美国差，中美通胀都处在低位，而且可能还将长期处在低位，所以中长期来看中国的利率还将处在低位。但短期影响不容忽视，从中美利率走势来看，虽然长期趋势有差异，但短期波动有很大的相关性，这可能主要是受短期资本流动的影响。美国加息，特别是超出市场预期的加息会在短期内导致资本外流，如果央行对冲不及时，可能会出现阶段性的利率上行，这是第一种影响路径。还有一种影响路径是，美国超出市场预期的加息导致美国股市出现大的回调，从而影响到A股的风险偏好。目前来看美联储首次加息导致美国股市见顶的概率较低，因为美国经济虽然一直在复苏，但基础尚不牢固，所以加息的力度会较小，速度也会较慢。
大波动之二：
传统行业机会尚待挖掘
改革的核心是资源再配置，再配置有两种方式：第一类可以称为增量改革，通过放开准入门槛、鼓励创新创业、开拓新需求等创造增量需求，“互联网+”、传媒、“一带一路”、自贸区等都属于增量改革，这些板块是本轮牛市的主角；第二类是存量改革，传统行业的需求已经没有太多增长空间，但效率依然可以改善，机会可能更多地来自产能整合、成本变化、内部管理优化或产品结构调整，加上国企改革这一催化剂，传统板块可以成为一个很好的配角。
1、产能利用率依然低
“互联网+”热潮可能已经让投资者忘记了传统行业，我们认为传统行业虽然不是这一轮牛市的主角，但仍然可以成为一个很好的配角。增量领域的创新往往开拓的是新的产品、新的市场，想象空间大，估值可以很高。而传统行业由于需求这一块增长有限，机会可能更多地来自产能整合、成本变化、内部管理优化或产品结构调整。
自2011年以来各个传统行业都经历了惨痛的需求下滑、被迫去产能过程，虽然现在大量的行业依然产能过剩，但由于去化已经进行了四年，有些行业可能会出现供给收缩或整合机会。从5000户工业企业设备能力利用水平可以看到，2011-2012年设备利用水平快速下降，最近几年没有改善，但也没有进一步地快速恶化。在长期处在产能过剩背景下，行业内肯定会有企业逐步进行行业整合、削减成本。
在经济刚开始下滑的时候，企业之前正在建设的项目还会陆续投产，所以会面临“需求减少+供给增多”的双重挤压，企业利润、产能利用率会大幅下滑。但是经过四年多的调整后，之前建设的项目大部分已经投产，现在面临的情况是产能过剩，但“需求稳定+供给稳定”。
2、存量机会有待挖掘
我们尝试通过观察各行业的固定资产投资来判断行业所处的阶段，如果行业处在最为艰难阶段，大概率会观测到固定资产投资不断下行；而如果行业还呈现相对乐观情况，固定资产投资应该会比较稳定。采矿、黑色金属、有色在2011年之后固定资产投资陆续下滑，其中黑色投资下滑较早且幅度较大，2014年年中开始稳定下来；有色金属2011-2013年投资下滑不快，2013年后开始加速，目前还处在下滑趋势中；采矿业由于处在产业链最上游，对需求下滑反应较慢，目前投资也还在加速下行。此外，农林牧渔可能受到稳增长影响投资增速较大，水泥行业投资增速在2011年快速下滑后连续三年较为稳定，但近期又出现下滑；食品制造业和纺织业在2013年初投资增速见底之后较为稳定；酒、饮料和茶制造业2013年才开始出现下滑，目前尚未企稳；家具行业产能波动不大，计算机等电子设备制造业2012年初见底，汽车制造业在2013年初见底。
整体来看，食品、纺织、汽车、家具等偏消费类的行业投资企稳较早，内生性的整合、削减成本或产品结构调整可能会较早见到效果；偏上游的有色、采矿等行业所处状况依然较差，内生机会较小，但这些行业有很多国有企业，如果自上而下整合产能的力度较大，则这些行业机会也会层出不穷。
2015下半年重点关注个股
我们同时汇总了研究所各团队研究成果，2015年下半年建议关注：
1、易华录（300212）
公司领跑光存储国产化市场，信息安全领域龙头，是“中国大数据光存储产业联盟”发起单位，国家队优势再次显现。公司的核心技术行业领先，易华录的蓝光产业在生产制造能力、技术研发经验、市场认可度、业界知名度等各方面均具有无可比拟的优势。
2、东方国信（300166）
通过定增收购海芯华夏股权和投资北京摩比万思科技有限公司，公司将“数据获取+数据分析+数据变现”大数据运营的产业布局完全打通，战略意义重大，是数据+技术+客户资源的完美结合。
3、海翔药业（002099）
去年底重组后高端染料业务纳入合并报表范围，同时重组前公司原有业务随着新市场积极拓展，制剂规模不断提升以及国际定制业务大幅增长，公司盈利能力不断改善，未来成长空间巨大。
4、赞宇科技（002637）
公司收购杜库达和南通凯塔，加大油脂化工领域布局。收购完成后向上延伸产业链，覆盖油脂化工全产业链。此外，公司表面活性剂业务竞争优势显著。
5、华伍股份（300095）
看好公司制动产品持续在风电领域爆发的前景，更十分看好公司开拓进入数百亿级市场空间的轨交制动领域的前景，以及布局工业服务后市场的战略前景。
6、横店东磁（002056）
随着软磁高端产品种类的增多和光伏产线的扭亏为盈，且无论从内生还是外延看公司都具备诸多看点，为公司奠定了非常好的估值安全边际。
7、利欧股份（002131）
公司在并购之后已经是一家纯粹的互联网公司，从过去的线上广告代理企业变成覆盖互联网主流流量+长尾流量的流量运营平台，未来发展空间巨大，公司布局才刚刚开始。
8、黑牛食品（002387）
鸡尾酒代表了一种生活方式，未来成长空间很大。目前做鸡尾酒的厂商很多，但真正有实力的厂商除了百润就是黑牛食品，坚定看好公司未来的发展前景。
9、腾邦国际（300178）
看好公司“旅游+互联网+金融”战略，其志在打造涵盖旅游、互联网金融和大数据平台的旅游生态圈，将旅游产品在互联网平台上利用金融变现。
10、中国卫星（600118）
公司背靠航天科技集团下属航天五院，是其唯一上市平台，有着军工资产注入的强烈预期。公司核心业务快速增长，应用业务弹性较大，可长期看好。
（执笔：研究员 代鹏举、研究助理 樊继拓）
国海证券2015年下半年重点关注个股
股票代码 股票名称 所属行业 EPS（元/股） PE（倍）
2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E
| 002637 | 赞宇科技 | 化工行业 | 0.34 | 0.48 | 0.86 | 80.3 | 56.9 | 31.7 |
| 002099 | 海翔药业 | 化工行业 | 0.07 | 1.16 | 1.60 | 437.1 | 26.4 | 19.1 |
| 002131 | 利欧股份 | 传媒 | 0.37 | 0.98 | 1.19 | 187.1 | 70.2 | 57.4 |
| 002387 | 黑牛食品 | 食品饮料 | 0.05 | 0.47 | 1.62 | 340.2 | 36.2 | 10.5 |
| 600118 | 中国卫星 | 军工 | 0.30 | 0.36 | 0.43 | 213.6 | 178.0 | 149.0 |
| 300166 | 东方国信 | 计算机 | 0.49 | 0.44 | 0.59 | 82.3 | 91.6 | 68.3 |
| 300212 | 易华录 | 计算机 | 0.45 | 0.90 | 1.48 | 164.4 | 82.2 | 50.0 |
| 300095 | 华伍股份 | 电力设备 | 0.20 | 0.22 | 0.36 | 65.9 | 59.9 | 36.6 |
| 002056 | 横店东磁 | 电子 | 0.93 | 1.20 | 1.43 | 35.5 | 27.6 | 23.1 |
| 300178 | 腾邦国际 | 餐饮旅游 | 0.53 | 0.36 | 0.49 | 78.0 | 114.8 | 84.3 |
