中铝入资力拓：当年那些事儿
如果想客观地总结经验教训，就要避免“事后诸葛亮”的倾向，把分析与反思放在当时的环境下、基于当时的信息
21世纪初，新兴经济体尤其是中国的经济增长持续推高原材料商品需求，导致矿业公司股价暴涨，并购活动加剧。2007年，全球最大的矿业公司必和必拓试图收购世界最大的铝业公司美铝，世界三大矿业巨头之一的力拓则与美铝发生了对加铝的争夺。力拓在与美铝的争夺中胜出，与加铝达成了381亿美元的现金收购协议，因此背负了400亿美元的巨额债务，承担了巨大的还款付息压力。
2007年11月1日，力拓对加铝的收购完成之际，必和必拓致函力拓董事会，建议以每3股必和必拓股票换1股力拓股票的方式进行换股合并。这项收购建议震惊了世界。如果必和必拓得以收购力拓，铁矿石市场就会从淡水河谷、必和必拓和力拓三巨头变成二巨头，加剧铁矿石市场过度集中的格局。日本钢铁联盟、国际钢铁协会、欧洲钢铁工业联盟均表示反对这项交易。
对于铁矿石最大进口国的中国而言，必和必拓收购力拓更是难以接受。国内外金融市场频频猜测中国企业可能会参与竞购或试图搅局。一些投资银行也在中国接触潜在的参与者，兜售它们的方案。中铝作为中国有色金属行业内的领头企业，又在过去几年的国际投资中积累了经验和团队，无疑是一个很好的选择。
一起经典的并购案例由此产生。
中铝出手 必和必拓出局
2008年2月1日，在必和必拓必须提出正式要约前的五天，中铝通过Shining Prospect在伦敦股市收市后的几个小时内于场外市场购入大量力拓英国股份，加上此前中铝在新加坡市场购得的力拓英国少量股份，中铝共以140.5亿美元收购了力拓英国12%的股权。相当于力拓集团全部股权的约9.3%。
中铝和它的并购财务顾问在策划中考虑了多种方案，但是为了达到突然袭击的效果，唯一可行的选择是在市场上收购力拓股份。由于力拓的双上市公司结构，必和必拓的要约要成功，必须在力拓英国和力拓澳大利亚都被一半以上股份接受。力拓澳大利亚的市值远小于力拓英国，所以收购力拓澳大利亚12%的股份似乎可以用更低的成本起到与收购力拓英国12%股份相同的阻击作用。但是，伦敦市场的流动性强，有众多机构投资者能够快速决策，对“突袭”这种操作甚为熟悉，使中铝有更大把握能在必和必拓和力拓有所反应前完成对力拓股票的收购。
收购是以英国市场中所谓“拂晓突袭”的形式进行的。看过以金融危机为背景的2011年美国电影《商海通牒》的人应该会记得这种大宗快速交易的惊心动魄。收购由中铝的并购财务顾问雷曼兄弟在伦敦的交易手们操盘，为了能够快速决策，肖亚庆及其顾问团队亲赴伦敦坐镇。
伦敦市场收盘后，雷曼的交易员们开始向市场上持有较大量力拓英国股票的投资者询问在何种价格上愿意出售多少股票。这种询价必须快速完成，否则一旦消息泄露，成本必然暴涨。为了快速收购大量股份，买方当然必须付出一定溢价，而肖亚庆及其团队则需要当场决定愿意支付什么价格收购多少股票。雷曼的交易员们每过一段时间会汇总一次市场反馈和交易进展，向肖亚庆等中铝团队汇报，确定下一步的任务。五个小时后，雷曼兄弟为中铝完成了既定的收购目的，最高收购价定在60英镑，每股成本比当天的市价约高20%。任务有惊无险地完成。
中铝团队的下一个挑战是如何应对市场的反应和来自各方的质疑。为了迅速完成收购、避免信息泄露引起股价上涨或必和必拓和力拓方面的反应，中铝购股是在高度保密的情况下进行的。收购后肖亚庆在第一时间从伦敦直接飞往澳大利亚，解释中铝的目的，以避免不利的解读和反弹。肖亚庆向澳大利亚媒体公开宣称，中铝没有增持力拓股份的计划，也不会寻求力拓董事会的席位。由于上述原因，中铝在购买力拓英国股票前没有向澳大利亚主管外国投资的外国投资审批委员会（FIRB)提出申请。中铝交易后立即向FIRB做了通报，但又利用力拓的双上市公司结构，声称其购买的是力拓英国的股权，所以无须澳大利亚FIRB批准。FIRB没有接受中铝的立场，且对此讨巧的说辞十分不满。这在一定程度上为后来的事态发展埋下了隐患。
中铝的购股推高了力拓的股价。2008年2月6日，必和必拓向力拓股东提出正式换股收购要约，将换股比例调整为3.4比1。力拓董事会仍认为低估了力拓的价值。
在随后的几个月里，必和必拓向各国政府机构陆续提出了正式申报。7月初，欧盟表示要对此交易做第二阶段的反垄断法审核，但美国司法部提早结束了对此交易的审批，没有提出异议。
8月24日，澳大利亚FIRB批准中铝可以最多购买力拓英国14.99%的股份，相当于整个力拓集团约11%的股份。为此，中铝做出了两项承诺：如果中铝购买力拓比这更多的股份，必须事先获FIRB批准；只要中铝在力拓英国中持股在15%以下，中铝不会向力拓要求董事会席位。
2008年10月初，澳大利亚主管反垄断事务的竞争和消费者委员会批准了必和必拓对力拓的收购。此时，国际金融危机已全面爆发。随着原材料商品价格大跌，必和必拓决定放弃并购力拓。
协议达成 澳方顾虑难消
中铝与力拓关于合作的探讨早在中铝购入力拓股票后不久就开始了。只是力拓先前的心理价位很高，双方立场差距太大。直到金融危机爆发，力拓股价大幅下落，双方合作的空间才显现出来。
必和必拓放弃收购后的两个多月时间里，中铝和力拓展开了紧张的谈判。中铝希望直接拿到力拓最优质的矿业资产，但遭到力拓强烈地抵抗。进入2009年以后，双方的立场逐渐地统一到一个两层的交易结构，中铝既在力拓公司层面入资，又购买力拓旗下的一批优质矿业资产的少数股权，并获得这些矿产一定的供应保证。中铝的顾问团队在很短的时间里完成了对这些矿业资产的尽职调查和估值。
2009年2月12日，中铝和力拓赶在力拓宣布2008年业绩之际，在英国伦敦达成了战略合作协议。中铝将向力拓投资195亿美元，其中约72亿美元将用于认购力拓A和B两个系列的可转债，期限均为60年。可转债完全转股后，中铝在力拓集团整体持股比例将由原来的9.3%增至约18%。另外123亿美元将用于购买力拓一批铝、铜和铁矿资产。双方还将成立合资销售公司，就在中国境内共同勘探签署了谅解备忘录。
同一天，中铝与美铝达成协议，由中铝赎回美铝所持有的Shining Prospect公司的可转债。此时的美铝深受金融危机影响，财务状况不佳，无力参与中铝对力拓的投资，而收回的资金也有助于改善其现金水平。对于中铝来说，美铝的退出可以避免由于其矿业资产和业务而导致政府反垄断部门的反对，但是中铝也不再能依靠美铝缓解外界对其真实目的的疑问。
力拓将引入中铝资金的消息一宣布，引起震动，即使在力拓董事会内部也曾有不同的声音。市场和力拓股东的批评主要在于力拓没有给予其他股东平等的入资机会，中铝入资价格过低，以及中铝入资会影响力拓对中国客户的谈判。但是，对交易完成的最大障碍来自澳大利亚政府对外国投资的审批制度。
中铝的国企背景引发了澳大利亚政界和社会的担忧，而力拓作为矿业巨头的地位也加大了审批的难度。就在中铝与力拓公布战略合作协议的当天，澳大利亚负责投资审批的机构FIRB宣布将向国会建议修改相关法律，明确外资采用可转债形式所做的投资也必须获得批准。
2009年2月17日，时任中铝总经理肖亚庆转任国务院副秘书长，熊维平继任中铝总经理。企业高管转任政府高官增加了澳方对中铝背景及其真实目的的疑虑。而就在2009年2-3月，同时有三家中国国有企业向FIRB申报了对澳大利亚矿业公司的巨额投资。除了中铝外，还有中国五矿集团对OZ Minerals价值40亿美元的收购和湖南华菱集团对铁矿公司Fortescue Metals Group总额12.7亿澳元的投资。FIRB一时被推到了风口浪尖。3月16日，FIRB宣布延长对中铝注资力拓交易的审查时间，在原来30天基础上，从宣布日算起再增加90天。
3月27日，中国国家开发银行、中国进出口银行、中国农业银行和中国银行组成银团，同意向中铝为本次投资提供约210亿美元贷款额度。三天后，中铝旗下中铝股份公布了2008年业绩，每股平均盈利从2007年的0.84元暴跌到2008年的0.00068元人民币。外界不禁对中铝为何在这样的财务状况下还能从中资银行得到巨额贷款提出疑问，担心中铝入资力拓的背后获得了中国政府的财务支持。
此时，中国政府在一宗收购上的立场给了更多人反对中铝入资力拓的理由——商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购中国领先果汁生产商汇源的计划。商务部表示，此举将损害国内较小企业，并限制消费者的选择——此举为许多反对中铝入资力拓的人提供了口实。
市场复苏 中铝功亏一篑
2009年上半年，金融危机得到控制，原材料商品价格复苏。力拓开始在投行的帮助下，研究配股、发债等其他融资方案。其实在与中铝达成协议之前，这种方案本来就是力拓的首选，只是因为2009年2月的国际金融市场难以承受力拓的巨额融资。
2009年4月15日，力拓在美国市场成功发售了共35亿美元的5年期和10年期定息债券，利率分别为8.95%和9%。相比之下，力拓在短短两个月前同意向中铝发售的可转债利率也高达9%和9.5%，就不再显得那么优惠了。
4月20日，杜立石担任力拓董事长。必和必拓董事长安德提出双方考虑一下将各自在西澳州的铁矿石资产合资。比起一年多前带有屈辱性的收购，合资对于力拓当然更有吸引力。
5月5日，力拓英国和力拓澳大利亚的股价均升破了45美元，超过力拓计划向中铝发售的A系列可转债的转股价；在这种股价下，如果仍然坚持发售，就类似于给中铝定向折价配股。所以，该交易即使通过FIRB的审批，也显然很难获得力拓股东的批准。
此时的中铝和力拓开始调整协议的条款，但始终未能就修改方案达成一致。与必和必拓建议的铁矿石资产合资的诱惑相比，也许中铝的任何让步都相形失色。
2009年6月5日，力拓宣布撤销了与中铝的战略合作交易，并将依照协议向中铝支付1.95亿美元的分手费。与此同时，力拓宣布与必和必拓就合资经营双方在西澳州的铁矿签署了非约束性协议，并将进行152亿美元配股融资。配股圆满完成，力拓的财务状况得以改善。
力拓撤销与中铝的战略合作引起了震动。中铝总经理熊维平在声明中对此表示“非常失望”，中国媒体则纷纷指责力拓背信弃义。力拓与中国的关系双方关系急剧恶化。“胡士泰案” 更令其跌至冰点。一年多以后，力拓与中国的关系才渐渐回暖。
