推动民间“再杠杆化”

    与欧美国家的过度负债和高杠杆率相比，目前无论是中国政府，还是企业和居民的负债率都处于较低的水平，银行体系的资产负债表也很健康；投资对银行贷款及政府支出的依赖度有所降低，转而更多地依赖企业的留存收益和资本市场的融资。这是中国应对这次危机最为有利的条件。

    积极的财政政策正是再杠杆化中加大政府杠杆的一环，这一环相对于企业、金融机构和居民的杠杆来说更易于操作，也是推动后者启动的必要动力之一，但整个社会再杠杆化的提高才是积极财政政策成败与否的关键。上世纪90年代，日本的积极财政政策使政府负债占GDP 超过100%，但企业投资和银行贷款并未跟进，因此经济增长仍停滞不前。那么，如何催化民间部门提高债务水平、扩大支出呢？

2008年亚洲国家杠杆化率    

	韩国	泰国	印尼	马来西亚	日本	新加坡	印度	中国
杠杆化率/%	135.6	98.2	94.4	78.9	77.0	75.7	73.9	64.0

数据来源： 国泰君安报告

    1．保证政府投资有效性    

    相对于扩大内需的重任来说，政府支出的规模相对有限，目前总支出占GDP的比重仅略高于20%，而政府投资支出占总投资的比重仅略高于10%，因此，政府投资需要投向最能带动社会投资的领域，而保证政府投资的有效性是积极财政政策面临的首要问题。目前，不仅要在科技创新等收益较慢但长远来说意义重大的项目与短期成效显著的生产性投资之间进行选择，还要在铁路、公路等基础设施项目与私人及中小企业的扶持之间有所判断，也需要在提高农民和城乡低收入群体收入与提高有效消费群体收入水平之间进行权衡，更需要在保稳定、保就业还是保增长的政策优先次序上进行取舍。

    2．合理引导地方政府投资热情

    从2008年11月以来的数据看，地方政府为推动城市化所带动的投资的迅速增长、以及由此带动的银行信贷的快速增长等，有可能填补外需下降和房地产调整减弱的增长动力。与经济扩张时的情况不同，在经济危机中，关注CPI、M1、M2等总量目标的中央政府与关注GDP和税收增长的地方政府达到了政策目标上的高度一致，此时如果能够激发地方政府的投资热情，则可带动新一轮的信贷周期，从而使得国内需求和企业盈利水平都实现强劲增长。

    2008年，地方财政收入仅2.9万亿元。要激发地方政府的投资热情，便要考虑到地方政府财政状况的约束，既要为其庞大的城市化投资提供多元化的融资渠道，又要防止由于过度的投资热情而导致土地财政恶化，从而对房地产市场调整造成不利影响，同时也要防止地方政府投资产生的“大跃进”情况。

    3、警惕“挤出效应”

    因为资金约束，一些地方政府也正在积极寻找多元化的融资渠道。如何以市场化的方式高效率运用这些筹集的资金，也必然成为赤字财政设施过程中的关键。有的城市以所属国有企业的资产捆绑进行发债筹资，但是，资金由政府统一调度使用，可能会导致不对称的债务关系。

    政府借债投资需要防止对消费和私人投资造成的双重挤出效应。一方面，要防止投资的高速增长可能对消费带来的挤压，防止对于投资的过度依赖、以及由此可能导致的新的产能过剩；另一方面，要防止政府通过发行债券推高利率，从而令企业不愿投资设立新厂和买入设备，反过来损害了经济的长期增长，对私人投资造成了挤出效应。供稿：《中国报道》

    巴曙松 研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师

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