记者：此次美国次级贷款危机是如何演化的？

    曹红辉：次级贷款借款人违约行为的直接后果是造成贷款人在相应业务上的损失，危机最初征兆就出现在这些机构上。2007年2月，汇丰控股为在美国发放的次级贷款增加18亿美元的坏账拨备。2007年4月，新世纪金融公司宣布破产。随后，危机扩大到以次级贷款为基础资产的信用衍生品市场，持有这些产品的机构投资者纷纷遭受损失。2007年7月，贝尔斯登旗下两只对冲基金濒临瓦解，公司最终被收购。至今年，雷曼兄弟申请破产保护、美林被收购，目前危机仍在进一步加剧。

    次级贷款危机直接源于次级贷款到期未付率的提高。全部住宅抵押贷款的到期未付率从2005年四季度起上升，至2007年二季度达5.12%，次级贷款尤其是ARM的情况则严重得多。次级贷款的到期未付率从2005年四季度升至2007年二季度14.8%，远高于2002年水平。其中，ARM尤为严重，达到17%，高于2002年15.6%的最高纪录，而固定利率次级贷款约为11%，仍低于2002年16%的水平。经验表明，到期未付率提高往往预示违约率即将上升。

    记者：美国次级贷款危机风险是如何传导的？

    曹红辉：次级贷款违约率的上升首先会给贷款人造成损失。问题是次级以及其它等级的贷款的损失远非贷款本身，而是由于各类贷款12.4万亿美元中的5.98万亿美元被证券化而成倍地放大，而且以各种结构性产品形式被多次交易，普通的结构性产品不仅可能包括ABS，也可能包含各种级别和收益率的公司债、贷款等，使其成为风险集聚的场所，结构产品的交易也不再依赖衍生品赖以依托的资产收益和价格变动获取回报。

    因此，当基础产品出现风险时，风险就会扩散至几乎所有相关市场，并对金融市场的其它部分产生联动作用，且使得损失难以估计和测算。这点从欧美日等国在过去不到十个月中注入一万多亿美元，而全球金融市场仍处于剧烈波动之中可见一斑。

    记者：美国次级贷款危机对实体经济影响有多大？

    曹红辉：次级贷款危机可能从住房投资和居民消费两方面对美国经济产生重要影响。首先，次级贷款危机可能从供给和需求两方面加大房价下跌压力。一方面，丧失抵押品赎回权比例的提高，意味着贷款人将处置更多作为抵押品的房屋或有更多借款人被强制要求出售房屋，这将增加房屋供给；另一方面，贷款人为控制信用风险可能提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模，这将对住房需求起到抑制作用，供给增加和需求减少都可能对住房投资产生负面影响。

    其次，次级贷款可能通过两方面对消费产生负面影响。一方面，次级贷款的借款人有部分属于中等收入群体，其债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著；另一方面，抵押品权益撤回金额占消费的比重从2005年起下降，如果这一趋势延续下去，也会对其消费产生显著影响。事实上，美国的各项经济数据已显现出疲态。

    此外，危机还可能通过出口等途径传递到其它国家，尤其是高度依赖向美国出口的国家，影响世界经济发展。由于美国是中国的主要贸易对象，美国经济减速无疑将影响中国对美出口，进而影响中国经济增长。

    引发全球性信用危机

    记者：美国次贷为何会引发全球性信用危机和金融市场震荡？

    曹红辉：美国次级贷款之所以引发贷款及其衍生品、以及全球性信用危机乃至所有金融市场剧烈震荡，其原因大致源于五方面：

    其一，美联储利率政策及贷款利率的变化。美联储从2001年初实行宽松的货币政策，联邦基金利率和30年期固定利率房屋抵押贷款的合约利率持续降至2004年。这无疑推动次级贷款规模迅速增加，也意味着再融资成本较低，从而使2003年至2004年到期未付率明显降低。但从2004年6月起美联储逐步提高联邦基金利率，房屋贷款利率也相应上升。利率的上升无疑加大借款人的还款压力，影响借款人的融资成本和还款能力。一旦与房价下跌相遇，就导致违约率上升。

    其二，美国房价从2005年起开始普遍大幅下跌。房价下跌直接影响借款人的还款意愿，加上利率上调，造成次级贷款违约率上升。

    其三，次级贷款标准过松，法律和监管存在缺陷。次级贷款借款人的信用水平本来较低，贷款人之间的激烈竞争以及以经纪人和客户代理为主的销售模式加剧了审贷管理的松懈，使贷款质量明显下降。

    其四，CDO等基于房屋贷款的衍生品在结构设计和流动性方面存在缺陷。虽然CDO等衍生品在一定程度上能分散次级贷款的风险，但它自身也存在结构性缺陷。CDO、CDO平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多衍生证券，当基础资产面临信用风险时，就产生链条式反应。

    其五，对冲基金、银行等机构过高地利用杠杆融资进行交易。在巨大的商业利益推动下，各类机构利用高杠杆比率融资，投资于风险较高的次档产品，使得其交易头寸对于房价及利率都处于极其敏感的临界点上，对市场价格异常敏感。而这些机构活动的全球化，使得次级贷款及其衍生品投资成为全球性的行为，使得次级贷款危机蔓延至全球和金融市场的各个领域，产生连锁反应。

    中国难以置身事外

    记者：次级贷款危机对中国金融市场影响有多大，资本管制能否使中国幸免于难？

    曹红辉：由于金融全球化加剧，全球金融市场联动已成为事实。中国金融市场受国际金融市场影响主要反映在以下方面：

    第一，国际资本通过对冲基金和私人股权投资基金等形式跨境流动。与1998年亚洲金融危机时情形大不相同的是，中国已完全开放经常项目，资本跨境流动的监管已十分困难。资本项目较容易通过经常项目流入，这从近几年急剧上升的短期外债可见一斑。尤其是针对外资开放了QFII，允许其投资A股市场。

    第二，外资机构以研究报告、研讨会、访谈等形式发布各种意见，影响市场预期。

    第三，A股与H股之间的比价关系直接影响A股的定价水平。每当香港H股受欧美市场波动的影响时，A股市场就不可避免地产生联动反应。

    第四，全球金融市场的剧烈波动在很大程度上对中国投资者的心理也产生影响，影响其市场预期。

    最后，外部经济波动与美联储下调利率等措施，必将制约中国货币当局的货币政策操作空间。如加息抑制通胀就受到很大制约，不得不通过汇率加快上升来缓解宏观经济压力，这些都将对国内金融市场产生重大影响。（赵彤刚）

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