正是因为储蓄率较高，我国经济才得以长期保持高投资和高出口。也正是由于高投资和高出口与高储蓄相互适应，我国的工业化和城镇化才得以顺利展开，并且在总体物价水平没有较大上涨的条件下，创造了连续多年高增长的奇迹     

　　保持中国经济又好又快增长的长期因素没有变化

    讨论宏观经济形势，必须首先回顾刻画宏观经济运行基本关系的恒等式，即：储蓄=投资+净出口。根据这个恒等式，在储蓄率保持高水平的条件下，我们事实上不可能抑制投资和平衡贸易收支；如果硬性抑制，GDP的增长就会蒙受损失。从需求面来看，GDP 增长率既定，消费、投资和净出口之间便存在着此涨彼消的关系。所以，在宏观调控中，如果要压缩投资，就必须考虑：消费和出口能否增长并填充投资下降留下的缺口；如果要平衡进出口，就必须考虑：消费和投资的增长能否填充出口下降留下的缺口。这是宏观经济运行的"大道理"。离开这个大道理，单纯地讨论抑制投资和出口，都可能失之片面，而且可能有害。近十余年来，政策面上并没有少谈抑制投资和平衡贸易收支，而且几乎年年都采取了相应的措施，但一直收效甚微，其基本原因就是：经济增长率既定，消费若无实质性增长，投资和出口是压不下来而且是压不得的。

　　关键在于很高的储蓄率

    在宏观经济平衡中，储蓄反映的是国民经济的供应面，因此，高储蓄率说明的是供给总量的充足。据此，判断宏观经济运行是否均衡，判断物价是否存在持续上涨压力，关注的重心首先应放在我国储蓄率的动态上。统计数据显示，1992年以来，我国的储蓄率一直呈上升势头，如今已近50%。我们认为，正是因为储蓄率较高，我国经济才得以长期保持高投资和高出口；也正是由于高投资和高出口与高储蓄相互适应，我国的工业化和城镇化才得以顺利展开，并且在总体物价水平没有较大上涨的条件下，创造了连续多年高增长的奇迹。

　　高储蓄率的存在和延续，保证我国不会出现长期持续通胀

    鉴于我国的高储蓄率至今仍然存在并将延续，鉴于我国的工业化正处于中后期、城镇化正在加速进行，我们可以合理地判断：今后5～10年，我国经济仍然可望保持高增长的势头，并且，物价上涨不会愈演愈烈，也不可能长期持续。

    储蓄率对宏观经济运行和物价走势的影响是决定性的。美国、欧洲等发达市场经济国家（地区），越南、印度、菲律宾、马来西亚等新兴市场经济国家，之所以出现较高水平的通货膨胀而且难以治理，根本原因就在于储蓄率很低。这是与我国的最大区别。

    总供求平衡，局部的不平衡和结构性物价上涨也可能发生

    但是，供应与需求在总量上的平衡，并不必然保证两者在结构上能够严密对应。换言之，即便总供求是平衡的，甚至是总供应略大于总需求，我们仍然不能保证局部领域、局部地区、一段时期中不出现需求大于供给的情况，因而也不能保证在局部领域、局部地区、一段时期中不出现物价上涨。2004年前后以及2007年以来的我国物价上涨，就是这种状况的反映。党中央、国务院用结构性物价上涨的概念来概括我国当前的物价形势，是非常有洞见力的。

　　不应过度依赖需求管理政策来抑制物价上涨

    基于高储蓄率之上的宏观经济平衡关系的存在，说明了我国不会出现长期、持续的物价上涨，同时也告诉我们：近年来我国间或出现的结构性物价上涨现象，其主要原因并不来自总需求方面。这一判断的政策含义就是：以从紧的货币政策为主体的需求管理政策，并不能有效抑制当前我国物价水平的上涨--要实现控制物价水平过快上涨的目标，我们需要采取多种手段。

    当前我国物价上涨的成因复杂，应当采取多种对策

　　当前导致我国物价上涨的四类成因

    当前我国物价水平的上涨，是由多种原因造成的。我们可以将这些复杂的因素概括为如下四类：

    来自国内的部分产品供给不足的供给面冲击。这主要指的是猪肉、食品、服务价格因气候、经济周期和政策因素所产生的意外上涨。

    国际粮食、石油、煤炭、化肥等初级产品价格大幅上涨，对我国物价造成的输入性冲击。

    国内劳动力成本提高推动价格上涨。其因素有三：第一，自2007年以来，我国劳动力的成本便开始逐步有所上升；第二，经过30年的高增长，企业依靠加强管理进一步提高劳动生产率的潜力已经开始下降；第三，2008年《劳动合同法》实施后，劳动力成本又有所提高，而且就业刚性有所增强。

    资源、环境价格改革，产生推高价格上涨效果。

    造成物价上涨的四类因素其未来走势存在差异

    上述四类导致物价上涨的因素，其未来走势存在着差异。

    前两类因素具有可逆性。

    第一类因素具有较典型的经济周期性，经过一个或长或短的市场调整，其供求可望得到平衡，价格稳定可期。2007年下半年以来，在党中央、国务院的领导下，各级政府抓紧农业生产，到今年，我国粮食、油菜籽产量已获增长，生猪生产逐步恢复，蔬菜供应逐步增加。可以预计，由国内少数农产品导致的物价上涨因素将逐步弱化。今年6月份的CPI下行，已经显示了这一趋势。

    第二类因素来自国外，其决定因素比较复杂。但是，从运行机制分析，它们也具有可逆性。在诸多输入型通货膨胀的因素中，石油价格堪称"龙头"。20世纪60年代至70年代，石油基准价格是市场主要参与者制定的长期合约价，其中，需求方在合约制定中占主导地位；20世纪80年代，石油基准价格由即期市场众多交易者共同决定，其中，供应方在合约制定中占主导地位；20世纪90年代至今，石油基准价格在很大程度上受石油衍生市场引导，其中，金融投资者和投机者在合约制定中占主导地位，相应地，国际上的金融强国（美国、欧洲和日本）在石油价格的制定方面发挥主导作用。这意味着，如今的石油市场已经成为国际金融市场的组成部分。金融因素的全面进入，使得油价的走势开始脱离其实际供求的基本面，这固然会导致油价无来由地飙升，如今年我们所看到的那样，但也可能致使其恐慌性暴跌。因此，一旦投机因素消退，我们可望看到油价的下落。最新资料显示：在国际石油期货市场上，观望情绪日趋浓重，虽然市场上尚存在大量8月份的多头头寸，因而预示着油价在未来几个月还有进一步上升的可能，但此后逆转的可能性也显然增大。一旦油价逆转，其他高涨的大宗农产品价格、原料价格等也会逆转，输入性通货膨胀因素将大大弱化。我们预计，这种情况在今年末、明年初发生的可能性极大。

    然而，第三类和第四类因素则不大可能逆转。

    就第三类因素来说，经过长达30年基于劳动力转移的经济增长，我国劳动力成本上升的态势已经显现，换言之，我们可能已经逐步接近了理论界所论的"刘易斯拐点"。

    关于第四类因素，鉴于中国经济正在向"环境友好型"和 "资源节约型"增长方式转型，党中央、国务院对此下了很大的决心，而调高资源、环境的价格，构成这一转型的必要条件，因此，由此形成的物价上涨压力将长期存在。

　　温和的物价上涨可能成为常态

    综合以上四类因素及其发展趋势，并考虑到前面关于总供求对比关系的讨论便不难看出：当前决定物价走势的因素多而复杂，其影响方向也不尽一致，于是，结论应该是：在今后一个不太短的时期中，中国经济将不大可能出现上世纪末、本世纪初那种通货紧缩的局面，但也不大可能出现恶性和长期的通货膨胀局面，温和的物价上涨可能成为常态。

　　需要采取不同的对策

    针对上述四类原因，应当采取不同的对策。针对第一类因素，我们主张尽快放松管制（包括限价），让市场机制在这些领域发挥平衡供求的作用。第二类因素虽然基本上不可控，但我们应设法通过鼓励国内企业"走出去"特别是金融投资走出去的途径，设法提高我国在国际油价和大宗资源类产品定价方面的影响力。第三类因素比较值得警惕，我们应力求防止出现 "工资-物价螺旋上升"局面。因此，在着力解决民生问题的过程中，切忌采取那些可能造成就业和工资刚性的政策和制度安排，须知，一旦工资-物价的螺旋形成，真正的通货膨胀就会到来，治理起来也十分困难。第四类因素是难以避免的，我们应通过把握涨价的节奏和逐渐引入市场机制相结合的方法来使得这些因素比较平滑地进入我国的价格体系。

　　关于货币政策

    2007年以来，我国货币政策在国家宏观调控中发挥了积极和重要的作用。但是，各种情况显示，货币政策的效力并不尽如人意。造成这种情况的原因可以归为两类：一类是经济运行方面的原因，就是说，当前我国经济形势相当复杂，其中很多因素并非货币政策能够有效解决；另一类是货币政策操作方面的原因，就是说，我国货币政策操作机制存在着若干弊端，其政策效力的传导机制也存在若干阻隔。

　　关于数量调控

    2007年以来，货币当局在数量调控方面所采取的措施力度之强，频度之高，为世所罕见，但是，调控的效果并不尽如人意。以今年1～5月的数据为例，货币供应量M2增长仍为19.07% 高位，银行信贷虽然下落，但那是在几近行政管制的环境下实现的，不足为据。

    出现这种现象的根本原因在于：在现代金融体制下，在金融创新不断深入的背景下，货币供应已经具有高度内生性。也就是说，举凡企业、居民、国外都事实上参与了货币供应的创造过程，货币当局一家已经做不到"管住信贷闸门"。这一事实反映在当局的货币调控实绩中，就是货币供应量的可测性、可控性和相关性不断降低。

    货币供应与实体经济的关系日趋疏远，货币当局控制货币供应的能力日趋下降，是一种全球性现象。所以，自上个世纪70年代以来，世界各国货币当局始终致力于调整货币政策的范式，以求跟上形势的发展变化。首先想到的是，适应金融创新的不断深入，经常性调整货币供应的统计口径。在历史上，有些国家的货币统计口径甚至延伸到M6。目前美国的货币统计达到5个层次，就是这种努力的痕迹。但是，实践显示，这种努力成效甚微。鉴于此，上个世纪90年代以来，先后已经有20多个国家放弃了将货币供应量作为货币政策中介目标的政策范式，转向一种不确定更不拘泥于中介目标（无论是货币供应量还是利率水平），而更多直接关注于宏观经济总量并以此决定调控方向及手段的操作范式。

    中国也面临货币政策范式转型的问题。当然，转型需要时间，不可能一蹴而就，我们想强调的是，在传统的货币调控范式已经失灵的条件下，不宜过于强调与传统范式相关的各种调控指标。

　　关于利率调控

    对货币供应调控陷入困境，促使人们转而在利率领域寻找出路。然而，在中国，利率政策所能发挥的作用也十分有限，其原因有三个方面：

    一是利率尚未完全市场化。利率手段充分发挥作用，以利率的完全市场化和金融市场的一体化为前提。当前中国，客观地存在着对存贷款利率的部分管制、市场分割、银行为主导的金融结构、汇率形成机制不完善等诸多缺陷。这些都严重地制约了利率手段发挥作用的空间和传导渠道。

    二是数量手段和价格手段不能联动。价格（利率）手段要充分发挥作用，以数量（货币供应）调控手段能发生联动为前提。但是，由于我国的利率政策只是针对管制利率（存贷款利率）而施行的，而货币供应的增减又决定于另外一套与之关联度很低的机制，所以，我们这里就出现了利率水平不断提高而货币数量仍然增加、管制利率和市场化利率的走势并不完全一致的怪现象。

    不仅如此，在中国目前情况下，价格手段和数量手段的调控之间还经常出现相互削弱的结果。例如，提高利率水平（特别是提高存款利率水平），将刺激更多的资金以存款的形式进入银行体系，这无疑会加重银行体系的流动性压力，从而弱化我们调控货币、信贷数量的努力。今年1～5月银行存款高达 19.64%的增长，再次清楚地显示了这种困境。

    三是汇率政策的制约。在理论上和实践中，一国对外的汇率政策和对内的利率政策是经常不一致的。当这两类政策都集中于一个调控主体时，这种客观存在的矛盾就会形成掣肘，形成左右为难的局面。随着人民币利率的提高以及美元利率的下调，中美之间的利率差逐步减小，现在已经倒挂。这加重了利率政策和汇率政策之间的矛盾。

　　正确认识货币政策的作用

    以上分析无非是想说明，当前国民经济中出现的诸种问题，多数并不发端于货币领域，也不能归因于需求膨胀。货币面的宽松，固然可能成为各种不利现象出现的条件，但它并非唯一、更非决定性因素。诸如当前的物价上涨、投资率高悬、房地产价格的持续上升、收入分配的不公平，乃至国际收支长期顺差问题，都不能主要归因于货币政策，也不是货币政策能够有效解决，至少是它不能独立解决的。

    进一步看，如果国民经济存在的问题并不主要来自需求面，反复不断地在需求面进行调控，不仅不能解决问题，而且会带来副作用。我们认为，这种副作用已经显现。

    据此，我们理解，货币政策的主要涵义，并不是要依靠它来"独木撑天"，而是要通过保持货币环境（货币供应、信贷供应、利率水平）的稳定，为解决各种主要来自供给面和其他领域和渠道的问题，创造必要的条件。

    因此我们建议，今年下半年的货币政策操作，不宜有频繁和较大的动作，尤其要慎用利率和准备金手段。

　　重要的任务是加速货币政策调控机制的改革

    当前我国货币政策的效力递减，主要原因在于我国的货币调控机制未能适应变化了的情况进行改革，因此，在保持货币政策基本稳定，不遇大事便不采取行动的条件下，我们应加快实施诸方面的改革。

    切实加强货币政策的独立性，创造使得货币当局能真正根据宏观经济运行的态势来决定并实施货币政策的体制和机制。

    加强货币政策与财政政策的协调配合。其中，在发展金融市场特别是债券市场方面，在加强开放条件下内部均衡和外部均衡的协调方面，在兼有社会效益和私人效益的各种项目的协调等方面，应当在当前引起我们的特别关注。

    加强货币当局与金融监管当局的协调配合，在货币金融的调控上形成合力。

    根据变化了的情况，认真研究并尽快公布我国货币供应统计的新口径，以便比较真实地反映变化了的货币流通状况。我们认为，最好是新增M3，并相应调整M1和M2的口径。

    尽快改革准备金制度，取消对法定存款准备金和超额准备金支付利息的做法，使准备金制度真正发挥约束存款金融机构资产运作行为的作用。在这个调整过程中，可以考虑对准备金率政策进行适当的反向调整。

    加速利率市场化改革，完善利率政策发挥作用的环境。

    促进统一互连的支付清算体系建设，建立货币当局基于统一支付清算体系的信息优势，以求获得新的、更为有效的调控基础和调控手段。（中国社会科学院金融研究所所长　李扬）