沪市本周-2.94%

    开盘2780.15 收盘2748.43

    深市本周+0.67%

    开盘9238.91 收盘9436.21

    短期来看，政策因素和工业企业利润增长数据都支持市场维持稳定，但长期对宏观经济运行以及调控政策的担心，却使得市场反弹异常谨慎。我们认为这其实是市场从政策市逐步回归经济市特征的标志，政策或制度因素的影响力越来越弱或越来越短期化，而经济层面的因素影响力越来越强，也越来越具有趋势决定性意义。

　　政策影响力正在弱化

    几乎所有的投资者都习惯将中国A股市场称为政策市，这种特征与股权分置改革之前的市场运行十分吻合，因为股权分置改革之前，中国股票市场的基本制度建设存在缺陷，所以很难有效或准确地反映中国经济运行的情况，甚至经常表现出逆经济周期的特征，反而是和政策支持还是限制股票市场发展有密切关系。

    股权分置改革尽管距离彻底成功还有相当长的时间，但根据我们的研究，从中国股票市场制度建设的角度分析，未来能够与股权分置改革相提并论的基础性制度变革几乎不存在了，可能也只有资本市场全面开放具有相当重要的意义。基于这样的分析和判断，当股票市场制度建设的基础工作初步完成后，其余的制度建设都是基于完善和优化。

    从近期市场普遍呼唤的救市措施，如融资融券、股指期货、规范再融资等等，可以说属于交易领域或层面的变化多一些，这就决定了交易层面的政策所产生的必然是交易性机会，而不是趋势性机会。

　　经济运行影响力日益加大

    端午节前后股票市场为何出现大跌，而且迅速击穿前期利好政策出台的底部区域，可以说两方面原因是核心：一是小长假期间存款准备金率上调在时间和空间上都大大超出预期，这属于货币政策突变对市场的影响；二是油价大幅飙升而国内价格管制迟迟没有松动，导致市场对未来宏观经济可能进一步变化的担心加大。因此，我们说这一轮市场的大幅下跌，可以说始于再融资和大小非减持，但真正的主导因素却是经济运行周期向下趋势的不断明朗，企业利润增长速度的不断放缓，以及宏观调控政策的压力。同理，最近一段时间市场从2700点开始有所反弹或已经形成一种弱平衡态势，其实和最新公布的2008年1-5月工业企业利润增长数据预期有关。

    经济政策影响力增大除了货币政策紧缩的不利影响外，价格管制政策松动带来的正面影响表现得也非常清楚。油价和电价上调后，几乎所有的投资者都知道油电价格调整对很多企业利润都会产生负面影响，但第一个交易日的市场全面反弹，原因何在呢？其实，这就是一个经济政策影响的预期好转问题，在价格管制下，经济运行关系被迫扭曲，而投资者普遍预期这种扭曲未来会释放，所以压力始终存在。现在价格调整了，形成一种逐步恢复经济运行关系的新预期，尽管短期对企业利润会产生压力，但有利于企业以更准确的价格和成本信号调整投资决策行为，对经济周期尽快完成调整是有利的。因此，从某种程度讲，我们认为这种经济政策调整可以视为更高明的救市举措。

　　估值合理但未坏到极致

    从包含经济预期的估值水平看，上证综指跌到2700点区域，市盈率已经在20倍左右，基本属于历史上的次低水平，显然应该属于合理估值区域。但如果换个角度看估值水平，可能会对市场未来运行有一个更客观的判断：首先，属于历史低位，但仍然没有坏到极致，而是否一定会坏到极致，则取决于未来经济预期是否会变得更坏；其次，整个经济周期向下调整阶段的企业利润增长对市场越来越重要，我们的研究表明，工业企业利润增长从2001年开始与上市公司业绩增长具有很明显的同向波动关系，上市公司利润增长的大幅回落对估值会产生新的压力。

    综合而言，A股市场已经进入一个估值合理的阶段，但前期整个A股市场的调整主要释放的是估值过高的压力，其中包含部分经济回落的预期。但从目前可掌握的经济增长回落预期看，市场短期内是很难恢复上涨趋势的，甚至有新的悲观预期或有压力的货币政策出台，估值如果向坏到极致的水平靠拢，仍然存在一定的下跌空间。（东兴证券研究所 银国宏）

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