热钱渗透

    远远超出普通投资者的想象

    去年以来，中国股市大跌，这和高额热钱到底有无关系？张明认为，当前热钱对中国A股市场的渗透已经远远超过了普通投资者的想象，出入中国A股市场的热钱规模远高于GFII总额(100亿美元)。在2007年10月至2008年4月的A股市场暴跌中，热钱可能扮演着非常重要的角色。

    他分析说，历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱热衷于从做空股市中牟取惊人利润。中国有很多国有企业同时在内地A股市场与香港H股市场上市，而且股票份额相对于非流通股而言很小。由于两地上市股票的企业基本面是完全一致的，这就决定了同一企业的A股和H股在一定程度上存在价格联动。

    “热钱”恰好可以利用H股市场的做空机制以及A股与H股的价格联动来间接做空中国A股市场。如热钱可以在中国A股市场上大量购入某两地上市蓝筹股，同时在香港H股市场上大量做空该蓝筹股。随后，热钱在A股市场上大量抛售该股票，首先会引发该蓝筹A股股价下跌，其次很可能导致该蓝筹H股股价下跌(H股下跌幅度一般低于A股)。这种炒作的结果是，热钱在A股市场赔钱，但在H股市场赚钱。

    其中关键点在于，A股市场上尚未推出保证金制度，而H股市场上实施保证金制度，这就意味着热钱可以在H股市场上充分利用财务杠杆。这将保证热钱的H股盈利远高于A股亏损，从而牟取暴利。

    “我们对热钱上述炒作策略的分析并非空穴来风。”数据显示，从2007年10月以来，在香港H股市场上，与中石油相关的股票期货与衍生产品的卖盘，是H股中除中移动外交易量最大的。无独有偶，市场盛传，某外资机构(瑞银证券)一直在A股市场上出售中石油股票，而该机构恰好是中石油A股发行的主承销商之一，手中握有大量中石油A股股票。“如果把两个看似独立的事件联系起来看，就不难判断，在香港做空中石油H股的与在内地出售中石油A股的，很可能是同一机构。热钱间接做空中国股市并非想象，而是血淋淋的事实。”张明表示。

    热钱监管

    人民币升值应快或应慢之争

    张明认为，中国的资本项目其实已经相当开放了。但在中国证券市场尚未健全、投资者的投资策略和风险意识仍有待加强、人民币汇率尚未完全市场化的前提下，适当的资本项目管制是中国政府防范金融危机的最后一道防火墙。

    张明认为，首先，即使面临汇率超调的风险，仍然应该调整人民币的现有升值策略，打消投机者的单边升值预期；其次，应加强对资本流动尤其是资本流出的管制，具体包括加强对外债的监控、对通过贸易和FDI渠道流入热钱的识别和管理、对经常转移项目的管理、加强对地下钱庄的打击以及收紧对中国居民和香港居民自由换汇的额度等。

    “毕竟，非常之时需用非常之策。改变人民币升值策略，短期内加快人民币升值速度，并加强对资本流动的管制，有助于遏制热钱流入，并减轻由热钱流入导致的通胀压力，这是解决当前中国宏观经济困境的治本之策。”张明说。

    但有学者则认为，在国家缺乏强有力的防范和应对热钱流出风险制度时，应继续采取稳健的人民币升值政策，防止人民币汇率剧烈波动，引发热钱的迅速蹿动。“一旦人民币大幅升值，就会让热钱短期内获得大幅收益，利好出尽之时就会对人民币产生反向预期，此时一旦美元汇率稳定，或趋于走强，又可能诱发热钱大幅外逃。”

    郭田勇说，外汇管理局已经意识到问题的严重，对各种流入渠道，搞调研，进行围堵，不少专家也提出征收托宾税(一种抑制短期资金流动的税收手段)。“政府应考虑联合多部门力量，形成完善的制度和机制，在确保经济安全情况下应对热钱流动的危害。” (柳建云 赵琳琳)

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