中金公司首席经济学家哈继铭
2008年中国国际资本市场论坛于2008年5月24日在北京举行。中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭博士进行演讲，他演讲的主题是欧美经济发展及中国资本市场展望，下面是演讲的精彩观点。
地震后中国百姓抗经济冲击力明显提升
重点讲一下中国目前面临的通货膨胀，通货膨胀不断提高，但把中国放在全球经济尤其是和其他新兴市场经济做对比，中国通货膨胀不是最高的，很多国家通胀都比中国高。为什么？难道他们的中央银行都没有能力治理通胀呢？也许是有本国银行难以抵御的通胀压力推动着这些国家的通胀。我们看全球大宗商品价格上扬是通胀重要因素，尤其油价上升。油价上升在我们理解无非就是九个字，紧供给、强需求、弱美元。这三方的力量都是不能忽视的，无论哪一方力量减弱都不能代表油价就一定下降。三方都在推高通胀的情况下，其他经济包括中国自己都很难治理这种通胀。到底什么工具对治理这种通胀会起到比较有效的作用。我们考虑到货币范畴无非就是几个工具，利率、汇率、法定准备金率、对冲手段、信贷控制。法定准备金率中国一直在提，对冲手段也是在用，信贷所谓窗口指导也一直在起着作用，而且今年起的作用可能更大。我想这里着重谈一下那两个比较市场化的手段，构造利率和汇率。我们最近做了一些分析，既然许多新兴市场的通胀都很高，我们不妨看一下他们是如何治理通胀的呢？是加息了还是升值了呢？我们看一下汇率传导机制、汇率升值对抑制通胀通过五个渠道来影响这个国家的通胀。
现在有种倾向认为中国升值速度已经比较快了，通胀为什么还那么高？升值不能治理通胀？我们对64个国家经济分析显示，他们通胀期间80%都是升值，如果没有升值他们的通胀要比现在所看到的通胀高出0.7%，因此升值对治理通胀是有用的。中国在这六十几个国家中居中。通胀与升值是负关系，升值越快的国家通胀小一些。
加息是否也有类似的作用？这64个国家中有50%加息，但关系不是很明确，通胀高的国家加息幅度比较大，你可以有两种理解，因为这些国家通胀高，所以加息的幅度大，也可以理解为如果通胀是纯输入型加息越多，通胀越大。至少从这64个样本中我们看不到因果关系。但在汇率与通胀因果关系方面非常明显。
人民币升值到底对通胀有多大抑制作用呢？短期有多大、长期有多大呢？最近我们做了人民币汇率对通胀传导作用的分析，发现假如说我们有一个一次性10%的升值，短期降低通胀0.8%，两年内降低2%。通胀可以通过升值加以有效治理。出口增速已经下降了，你还升值，尽管能抵御通胀不是对出口行业有更大的影响吗？这个判断是有误的，影响一个国家出口净增率的不是名义汇率和实际汇率，是通胀加上汇率幅度。这个国家可以是升值幅度比较小，但通胀比较高，最终你的产品在国外购买者看来还是贵了，你的出口竞争力被通胀削弱。蓝线就是名义汇率，这段时间变化不大，但实际汇率变化很大，而实际汇率变化是影响一个国家的出口竞争力。实际汇率升值其形式是通货膨胀，一样会降低这个国家出口产品对国外购买者的吸引力。
也许大家最近短期比较关注的问题是人民币在1-3月份升值速度比较快，4月份突然对美元升值速度变缓了，这是什么原因？我觉得提这个问题的朋友应该更多看一下人民币汇率汇改之后的汇率政策是什么？是一揽子为参考的，不是以美元为参考的。实际上我们1-3月份对一揽子货币年化升值率是9.8%，而4月份人民币对一揽子货币年化的升值率是11%，实际上是加快了不是减缓。前三个月美元对欧元贬值比较快，4月份有所反弹，表面看人民币对美元没有很大的升值，但对一揽子货币升值速度是加快的，不是放缓。粉红色的线是对一揽子货币的升值情况，蓝线是对美元升值情况。
非美元货币随着美元的贬值用美元计价本身就有增值，这部分就占了不能减息外汇储备增长额中的一大半。即所谓热钱的流入不如我们想象那么多。既然通胀很难治理，最后结果是什么？不仅让我想到美国上世纪70年代治理通胀的方式是大幅加息，美国现在是否还会采取这种方法？可能性很小。最终大宗商品泡沫破灭可能是以某些国家出现危机而告终，我们80年代也看到大宗商品大幅上扬，最终以德国、日本经济明显下滑、股价泡沫明显破灭告终。90年代也出现了大宗商品价格上升，最终以亚洲金融危机告终，好象这种危机十年一次。这一次我判断美国不会大幅加息，因为美国单位劳动力成本不像70年代那样大幅上升。当时美国工会力量很强，但今天不是这个情况，所以没有大幅加息，可能其他经济扛不住这个情况，大幅下滑。谁最可能扛不住通胀压力而大幅下滑呢？我觉得不会是中国。几个指标中国都是最强的，中国石油进口依存度是45%，55%的油是自己产的。另外自给自足程度很高，只有大豆进口比较多，许多其他农产品都是自给自足，很多国家这方面不如中国。另外中国的财政是顺差，而很多发展中国家财政是赤字，中国贸易是顺差，而很多新兴市场经济是逆差。也就是说无论你看什么样的指标，中国都是比较坚强的。尤其地震之后，中国老百姓抗经济冲击力明显提升，整个社会凝聚力在提高。当然这个因素不是经济学家一时半会能分析清楚的，但至少我们看到这个现象。
大家可能要问5月份通胀多少？我可以在这里做一个比较粗略的预测，根据商务部、农业部每周农产品价格预测，5月份前几周农产品价格环比下降2.9%，但农产品价格每周数据主要影响CPI中的食品价格，那个只占三分之一，非食品价格主要是受PPI的影响。我们相信PPI在5月份还会比较高的，因为油价在上升，PPI5月份可能上升到1.9%，但综合看5月份通胀可能比4月份低一些。
中国消费增速短期会有一定提升
企业利润的增长速度也是和外部环境密切相关，美国2000年到2001年间，IT泡沫破灭，中国出口速度由之前40%多的增长降到10%，与此同时中国企业出口利润增长也是下降的。更重要的是利润率的变化，中国规模以上企业利润率从06年初到07年底两年间几乎是直线上升，这个粉红色的线大家可以看到，但是在今年前两个月，中国工业企业利润率明显出现大幅下滑，其中原因有很多，一方面我们的出口增长速度顺差的增长速度在下降甚至出现负增长，另一方面中国生产成本包括劳动力成本、财务成本等等都在上升，所以使得单位产品的成本在提高，也就是说单一产品获得的利润回报在下降。从基本面来看，外部环境的下降对中国企业利润率的表现提出了严峻的挑战。
当然中国经济还有两架马车表现会如何呢？我们看消费增长比较平稳，中国消费增速短期既不会大幅上扬也不会大幅下滑。相反在某些一次性因素比如奥运因素下，消费可能在短期内会有一些提升。我们在这里做的一个分析显示，许多国家在举办奥运的当年，消费增长速度有一个短期的上升，但是次年则回归到正常的水平。我们现在看到国家报的数据消费增速似乎在加快，但更多是反映通货膨胀价格因素。抛去价格因素，看粉红色的线零售总额实际增长速度是比较平稳的，没有出现明显的上升，而蓝色的线是包含了价格因素滞后的名义增速是包含了通货膨胀。
现在我们在建项目规模比较大，增速比较快在24%左右，即投资项目的量还很大，所以短期内投资增长速度一定是比较快的。大家随着出口部分的下降，而且信贷紧缩，明年相信这个项目量不会那么大。短期来看一个社会经过了某些自然灾害，会对投资带来短期提升。比如中国98年水灾之后投资有一个提升，2000年旱灾之后也有一个提升，03年非典的时候也有上升，今年初中国经历了雪灾现在又惨遭地震的影响。可能未来一段时期里，灾后重建对投资增长速度会有一定的拉动。但是我们觉得这种拉动对于中国总体经济来说这个影响可能是不大的。我们看到，自然灾害在发生的档口，对于经济活动会有一些负面影响，比如日本神户95年的地震，发生的那一个季度，它的投资增长速度是下降的，之后有一些回升。受灾地区占整个经济规模有多大？这里有一张地图显示了地震受影响最多的地区。先从农业来看，四川省GDP占全国4%-4.2%，不算很大。关键不能看整个四川还要看受灾地区影响有多大。受灾地区在全四川只有5%左右，即在全国只占0.4%左右，这对通胀和经济活动都不会有太大的影响。方向是肯定的，短期对通胀可能有负面作用，灾后重建会对经济有一定拉动，但影响不会很大。
中国仍应采取紧缩的货币政策来抵御通胀
从欧美经济来看方向应该是往下走的，其背后根本的原因还是美国房地产价格泡沫破裂造成的，我们判断美国房价今后还要跌15%。对中国经济有什么影响呢？美国经济下降对中国的出口会有影响，美国经过下降由此而导致的比较宽松的美国货币政策对全球包括中国的通胀也有影响，所以中国通货膨胀今年将是一个比较重要的题目，大家都会倍加关注。
我们觉得中国今年通胀，全年可能在6%-7%。如何抵御这种通胀呢？当然需要比较紧缩的货币政策？货币紧缩比较主要的内容是人民币汇率的升值，我们判断全年人民升值达到10%。经济增长速度今年还会保持比较快，因为有许多因素包括一次性因素都会使得中国消费和投资增长保持相对前进。中国GDP增长速度保持在10%以上应该也是不成问题的。
这些数字的背后是我们对于欧美经济以及中国经济一些基本面上的判断和政策层面上的展望。
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