中国平安（601318.SH）昨日的收盘股价离其最高点已经跌去了2/3，并且还未出现明显的止跌企稳的迹象。与此同时，中金于日前还发布研究报告称，市场还没有关注中国寿险行业近来所面临的盈利空间受到挤压的问题，或者说投资者倾向于想当然地认为中国寿险保单的利润率会一直保持很高。

    这里的“中国寿险行业”自然也包括了平安集团旗下最大的利润来源——平安人寿。

    中金称，在中国会计准则下，投资者希望看到的在保持新业务利润率不变的情况下实现保费收入快速增长的愿望已经难以实现。今年以来寿险行业保费收入增速明显加快，平安寿险的增速也很好，但这种增长的质量并不高。

    寿险保单的资金成本自2007年下半年以来上升迅速。中金以万能险为例，保单结算利率已由不足4%快速攀升到5%甚至6%以上。

    万能险结算利率上升的原因有两个：银行存款利率上升和各公司相互竞争。存款利率上升直接推动了结算利率的上升，因为寿险公司必须提供比一年期存款利率更高的收益率才能吸引投保人来购买万能险。而在此基础上，各寿险公司间的相互竞争推动了结算利率的进一步上扬。目前各公司的万能险结算利率普遍显著高于一年期存款利率，并略高于三年期存款利率。

    中金的报告称，平安寿险的万能险结算利率目前为年化5.25%，和其他公司相比算是低的，但同样是自去年下半年以来快速上扬。尽管寿险公司并不保证超过2.5%保底收益部分的结算利率，从理论上讲结算利率有下调的可能，但实际上其刚性很强，因为存款利率是结算利率的坚强基础，而市场竞争更使下调结算利率变得非常困难。

    “事实上，中国仍然存在加息的可能，甚至是非对称加息，那么上升的存款利率很有可能会进一步推升万能险结算利率。万能险结算利率代表这些保单的资金成本，万能险保单的资金成本在过去几个月里开始显著上扬，未来还有进一步上升的可能。”中金称，投资收益率和结算利率之间的差额就是万能险保单利润的主要来源，但是由于要提供2.5%的保底收益，加上万能险保单对流动性的要求比较高，寿险公司必须将大部分万能险保费投资于债券，那么债券收益率的高低就在很大程度上决定了万能险保单投资收益率的高低。

    中国国债和企业债收益率在经历了去年的大幅上升后，今年以来明显下降，其中国债收益率下滑最明显。中金分析认为，目前10 年期国债的收益率只有4.28%，10年期企业债的收益率也只有5.78%。显然，国债收益率显著低于万能险结算利率，企业债收益率也只和结算利率相当。这样，寿险公司自己的投资收益率和结算利率（即资金成本）之间的利差就很小，甚至利差已经很难存在。

    中金还认为，由于分红险保单实际返还给投保人的收益率仅比万能险略低，因此有理由认为目前分红险和万能险的利润空间正在受到挤压，新业务利润率应该在下降，而且下降得很快。

    另外，中金预计，由于股市大幅下挫造成年投资收益已几乎不可能达到2007年的水平，加上经营费用的持续增加，在中国会计准则下，平安2008年的净利润将同比下降43%。（第一财经日报 陈天翔）