资金涌入致使港元汇价持续攀升，并于上周触及7.75的强方兑换保证水平。为了维护港元汇率在7.75-7.85之间运行的联系汇率制度，香港金管局上周先后两次沽出15.5亿港元，购入美元。

    但市场人士分析，金管局的出手仍难改变资金流入趋势，联汇制度下的强方兑换保证在某种程度上将进一步助推资金的持续涌入和香港资产价格的上涨。

    香港自1983年开始实行与美元挂钩的联系汇率制度，后来金管局为了加强利率调节功能，于2005年推出优化联系汇率制度运作的措施：推出1美元兑换7.75港元的强方兑换保证，即金管局保证在港元转强至7.75时，沽售港元，购入美元；将弱方兑换保证的汇率定为7.85港元；金管局可在兑换范围内（7.75～7.85之间）进行符合货币发行局原则的市场操作。

    香港的这种联系汇率制度本质是国际资金的流入与流出在某种程度上只会令利率而非汇率进行调整。若商业银行向金管局出售美元，以换取港元，基础货币便会增加，反之则会收缩。基础货币的扩张或收缩，会令本地利率下降或上升，会自动抵消原来资金流入或流出的影响，从而汇率一直保持在固定区间。

    然而，这种通过利率变动来调节国际资金流动的联系汇率机制，在特定的时期和条件下可能会失灵。

    就拿此次金管局入市沽售港元来说，按照正常的逻辑，港元供应量的增长会令香港银行间同业拆息下降，利差交易会驱使资金流出香港。

    但实际上，近期资金集中流入香港的根源主要来自于人民币升值、作为新兴市场代表的中资股的价值重估以及内地资金的源源涌入，而并非港元与美元的利差。因此，上周以来，金管局入市后港元拆息的走低并没有令国际热钱因利差交易而流出香港，尤其是在港美利差低于50个基点的条件下。

    资金集中流入香港受多种因素的影响：首先，人民币升值的大背景长期存在。近期美元的疲弱令人民币加速升值，这无疑对以人民币计算收益的中资公司的股价和估值起到支撑作用，而作为人民币替代资产的中资股也就自然成为资金追逐的对象。自8月20日本轮行情启动以来，国企指数累计涨幅超过80%就是明证。

    其次，美国次按危机令投资者重新考量成熟市场与新兴市场的风险关系。美国的次按危机令美国金融业受到较大影响，欧美国际大行也难以幸免，传统的风险观念和估值体系正面临转变。在这种情况下，国际资金集中流向正在或者即将获得价值重估的以中国为代表的新兴市场也就顺理成章。

    此外，内地QDII认购踊跃以及港股直通车即将启动的预期等因素，也使香港市场成为国际和内地资金汇集的焦点。而美联储9月份的降息令香港银行同业拆息继2005年下半年之后首次高于美国联邦基金利率，也在一定程度上助推了国际资金对港元的需求。

    在利率对资金流动调节失灵的情况下，联汇制度的强方兑换保证在某种程度上会助推资金的持续涌入和香港资产价格的上涨。因为在联汇机制的作用下，通过变动汇率来调节资金流向的这只看不见的手难以发挥作用，资金涌入导致港元需求增加，但联汇机制抑制了港元汇率按照真实供求关系升破7.75的水平，其结果就是不能令资金流入香港的成本有效增加，反而更加助长了资金的持续流入，进而助推香港资产价格的上涨，股市和楼市首当其冲。

    改革开放以来，香港与内地的联系越来越紧密，在数年前，这种紧密体现在货物的生产与贸易方面，但在当前，这种紧密更加体现在资本和资金的层面。而且，可以肯定地说，这样的趋势在今后的若干年内只会加强。因此，在内地资本不断大规模流入香港的形势下，联汇制度如果更加灵活，香港资本和资产市场则可更为稳健。（记者 董凤斌）