6月27日，全国人大常委会授权财政部发行15500亿特别国债，用于购买外汇储备，对即将成立的国家外汇投资公司进行注资。该消息引起了社会各界的广泛关注，其中，最热点的问题就是特别国债对流动性究竟有何影响，以及能否对股市带来重大冲击等。

    财政部发行特别国债，并非是全新的举措。早在1998年就曾经发行2700亿元特别国债补充国有商业银行资本金。在当前新形势下，财政部此次发行特别国债将具有一举多得的功效。除了各界所热议的话题，本次发行特别国债的背后，隐含着财政与货币这两大宏观政策配合的新思路。

    首先，这意味着财政政策将介入对流动性的调控，缓解货币政策效果的不足。研究表明，目前国内所谓的“流动性过剩”是由复杂的因素所造成的，包括储蓄率过高、商业银行的信贷扩张怪圈、外部流动性输入等多方原因。财政部发行特别国债购买外汇，可以从货币市场回笼货币，有助于减少央行对冲流动性的压力，从而对当前货币市场流动性过剩格局产生影响。

    当然，这同时也对两大政策协调提出挑战：一方面，特别国债的发行对象、利率、次数不同，会对货币市场资金供求产生效果不同的冲击，这将使得财政部与央行之间的有效协调显得更重要；另一方面，如果特别国债的运用逐渐长期化，将涉及到部门之间的职责分工，以及政策调控体系的改革，诸如央行独立性之类的问题就值得关注。

    其次，这也意味着财政能够适度转移央行对冲成本，实现开放经济条件下的财政货币政策有效配合。长期以来，为了维持国内货币稳定，央行承担了大部分的直接操作成本，主要依赖发行央行票据和上调法定存款准备金率来进行对冲操作。然而，央行的对冲操作已经难以为继，背后隐含的矛盾是：继续进行高成本的对冲操作，还是放弃汇率稳定目标。财政部发行特别国债，一则延长了未来对冲工具的期限，二则通过间接承担一部分央行对冲成本，缓解央行面临的加息还是升值的困境。也有利于央行当前更关注国内市场，执行“稳中适度从紧”的货币调控政策，从而改善宏观政策调控思路。

    再次，这也意味着为规范货币政策操作机制提供了条件。货币政策最重要的机制就是公开市场操作，即央行在公开市场上买进或卖出短期国债，用以扩张或收缩银行系统内的现金数量，最终达到微调经济增长速度的目的。过去在国债赤字管理方式下，财政缺乏发行短期国债的动力，这就造成公开市场业务操作缺乏有效工具，央行于是被迫放弃国债作为公开市场标的物，在2003年发行央行票据来充当这一职能。

    在实施国债余额管理后，一年期以内的国债品种，不会增加下一年度国债市场的余额，因此，也无须列入该年国债发行计划，这就为短期国债的发行打开了方便之门。然而，由于央票现在主要起到对冲外汇占款的作用，一时还难以被短期国债所替代。现在，通过发行特别国债来部分替代央票的职能，就为央票逐渐退出历史舞台提供了更多保障，从而也使进一步规范财政货币政策配合方式成为可能，即财政部发行更多短期国债，作为央行公开操作的对象。

    应该说，近些年来财政与货币政策的协调能力有所下降，政策主管部门也缺乏有效的、可持续的对话机制。围绕组建外汇投资公司进行的、包括发行特别国债在内的一系列改革，都能够促进两大政策在操作层面的不断磨合，并在流动性管理、汇率稳定等新问题上创新出适应国情的政策协调模式。

    当然，由于缺乏理论与经验基础，发行如此大规模的特别国债，还要充分考虑相关的风险并采取防范措施，例如对金融市场与机构的短期冲击、政府债务的综合管理等，都需要政府慎重应对。[杨涛（中国社科院金融所）]

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