上周末，央行再次上调存款准备金率0.5个百分点。申银万国最新一份研究报告称：央行9月份之前将不会再出台全面紧缩政策，而该次上调将难以对股市产生太大影响，债市流动性在短期内经受考验后，8月份有望酝酿反弹。

    申银万国报告认为，二季度继续高企的经济数据直接引发了本次调控行为：二季度GDP增长率达到11.3％，创出了多年来的新高，1月至6月份城镇固定资产投资增长率为31.3%，呈继续攀升趋势。

资料来源：申银万国证券研究所；注：图中7月份为静态考察数据，没有考虑银行主动增加准备金的行为，只能作为参考。     两次准备金率上调后银行体系超额准备金率将维持低位

    “流动性收缩＋行政调控”

    报告认为，鉴于今年以来投资和信贷反弹的主要动力来自于地方政府的投资冲动，以及国有银行股改完成以后贷款能力明显提升，因此央行将采取了“流动性收缩＋行政调控”这种更加有针对性的方式。

    此次准备金率上调，将再度一次性冻结1500亿元左右资金，加上6月份准备金率上调以及5月份以来3次总共发行2500亿元定向央票，央行通过公开市场以外的手段回笼资金达到5500亿元。

    央行数据显示，6月末金融机构超额准备金率为3.1%，两次准备金率上调政策正式实施后，静态来看银行超额准备金率会下降1个百分点，银行体系的流动性过剩局面及其信贷投放能力将得到明显抑制。

    对于此次央行没有选择加息，报告认为有两个原因：目前投资过热主要是由地方政府投资冲动引起，对资金成本上升的敏感程度较低；人民币升值对存款利率上升的抑制作用依然存在。

    尽管6月份美联储加息25个基点，但国内7月中旬以来1年期央票和1年期LIBOR的利差已经缩小至3%以内，如果上调存贷款利率将会刺激游资内流，加剧国内流动性过剩的压力。

    股市乐观向上

    此外，申银万国报告认为此次上调存款准备金率政策，对于股市的实质性影响有限。市场仍将在原有格局中运行，三季度主要以寻找供给与需求的平衡为主要方向，中长期在业绩增长和升值的双重推动下，乐观向上。

    从政策本身看，调升存款准备金率的政策力度要弱于原有市场预期中的升息。这降低了市场对于升息可能全面影响上市公司财务成本、并进而导致业绩下降的担忧。

    报告认为，市场对于经济形势的预期才是影响中期运行的关键因素。今年，市场再度预期经济将延续其高景气周期，虽然4月和6月政府分别出台了调升贷款利率和调升准备金率的紧缩政策，并未对市场产生负面影响。

    但是，在供给方面，持续的上涨使得存量资产的估值水平上升，QDII加速、A+H的快速发行，都加大了估值比较带来的压力；需求方面，增量资产的不断增加，使得资金有一个更好的投资方向，进而也加大了存量资产的资金压力。

    债市有望触底反弹

    报告认为，此次准备金率上调将对债市产生较大冲击。6月份以来债市资金面不断趋于紧张：一方面，新股发行重新启动，存款资金向股票市场分流较为明显，加上信贷继续保持加快增长，银行在债券市场投资上的资金来源明显减少；二是央行不断加大回笼力度。

    就冲击效果，报告预计：7天回购利率上涨空间估计在20个基点左右，1年期和3月期票据利率上涨空间估计在10个基点左右。

    但另一方面，申银万国认为准备金率上调对债券市场的负面冲击相对温和，因此，在该政策对债券市场流动性的负面冲击减弱之后，债券市场有望迎来反弹的机会。

    目前1年期央票与1年期LIBOR的利差已经降至3%以内，因此，货币市场和短期债券利率上涨的空间不大，在短期内惯性上升后有望企稳回落，短期品种是比较好的规避利率风险的品种。

    由于预计9月份之前央行再次出台全面紧缩政策的可能性较小，因此，7月下旬至8月份债券市场有望暂时出现基本面和政策面的平稳期，前期调整幅度较大的中长期品种也有望迎来反弹机会。（唐昆）