第一，加大了央行的对冲外操作成本，削弱了央行货币政策的独立性和货币政策调控的有效性。

    在现行的强制结售汇制度下，外汇统一由央行购买，而外汇储备增加导致央行的外汇占款增加，基础货币投放规模亦相应扩大。由于基础货币投放会导致货币供应量的多倍扩张，因而央行为了有效控制货币供应量，缓解基础货币大量投放形成的通货膨胀压力，要采取经常性的“对冲”操作措施，从商业银行回笼资金以减少商业银行的流动性。近年来，由于外汇储备迅速增加，基于外汇占款的基础货币投放已经成为央行基础货币投放的主要渠道。2005年，基于外汇占款投放的基础货币大致占基础货币总量的90%左右，央行用于“对冲”操作发行的票据总量也高达27700亿元之巨。如按一年期央行票据利率1.9%的水平计算，央行每年为“对冲”操作要支付一笔不菲的成本。

    此外，这种旨在弱化基础货币大量投放的负面影响的“对冲”操作还带有很大的被动性，限制了央行货币政策调控的空间和主动程度，也影响了央行的政策调控效果。面对巨额的基础货币投放，央行的“对冲”操作常常显得力不从心，而且也不可能通过“对冲” 完全释放基础货币投放的压力。同时，“对冲”规模激增会导致市场利率上升，在人民币存在很强的升值预期下，外汇会大量流入，从而又抵消了“对冲”的政策效果。同样道理，外汇储备激增导致的人民币很强的升值预期，也限制了利率调控手段的作用空间。所以，“对冲”只能说在一定程度有效，但不应该作为日常政策工具而无限期、无休止地使用。

　　第二，导致经济增长的动力结构不均衡，不利于实现经济增长向内需主导型模式的转变。

    我国高额外汇储备的形成，并非经济发展阶段和经济发展水平所使然，而是政府鼓励出口、鼓励招商引资等政策因素和人民币升值预期因素在起主要作用。必须指出，我国外汇储备激增，是在国内居民需求不振、消费对经济增长的拉动作用明显不足的经济背景下实现的，也是我国通过大量出口资源类初级产品，付出了高昂的资源和环境代价换取的。继续依靠这种低层次的出口产品结构和粗放型的“以量取胜”的贸易增长方式来保持经常项目顺差，继续维持这种主要依靠出口和投资拉动的经济增长的动力结构，不仅有碍于落实科学发展观、建立资源节约型和环境良好型社会的目标的实现，而且会损害经济增长的潜力和后劲，不利于经济的健康和可持续发展。

　　第三，增大了人民币升值预期，导致“热钱”大量涌入，容易引发资产价格泡沫，同时也成为诱发“汇率战”和贸易摩檫的重要因素。

    外汇储备激增加大了人民币升值的压力。海外投机资本为了从人民币升值过程中获取利益，纷纷投资于国内房地产和流动性强的股票市场。尽管这种“热钱”的实际流入数额很难估算准确，但从外汇储备增量与经常项目和资本项目两者顺差之和的差距中可以看出，这是一笔很大的数字。“热钱”大量进入增加了央行金融调控的难度，也成为推动房价节节走高的一个重要动因。外汇储备激增还被海外视为人民币被低估的具体表现，从而给一些西方国家施压人民币升值和对我国实行贸易制裁提供了借口，不利于形成我国经济持续发展的有利的外部国际环境。

　　第四，要承担外汇储备损失的风险。

    从政治角度看，我国将庞大的外汇储备中相当部分用于购买美国国债，可能要承担某种程度的政治风险。近年来，美国国内少数人叫噪“中国威胁论”的一条重要依据，就是认为中国已拥有对美国债市施加重要影响的金融力量，中国如在短期内大量抛售国债，会给美国金融市场带来严重混乱。其实，相对于政治风险而言，或许更值得我们忧虑和担心的，是外汇储备运用可能给我们带来的经济损失。

    目前，我国是世界上最大的FDI输入国之一，每年吸收600亿美元的外商直接投资。为了吸引外资，各级政府不遗余力，给外资许多政策优惠，FDI的收益率也很高。相比之下，美国国库券的回报率却很低。虽然美国已经连续16次加息，但国库券利率上升却很有限。外商直接投资在我国获得股权，我国用外汇购买美国国债取得债权。“债权换股权”的结果，是使我们蒙受了不小的收益损失。如果未来美元贬值，则以美元为主要内容的外汇储备和投资于美国国债的外汇资产遭受的损失会更大。考虑到美国的加息周期不久即有可能结束，美元走软的可能性很大，因而我国外汇储备的安全性面临着严峻挑战。

    第五，成为导致流动性过剩的重要原因，影响了银行的资金使用效率，加剧了经济结构失衡。

    巨额贸易顺差通过结汇转换成人民币资金进入商业银行，外汇占款作为基础货币大规模投放在货币乘数作用机制下引起货币供应量的多倍扩张，使市场流动性急剧膨胀。商业银行的存差规模日益扩大，货币市场流动性泛滥等问题，都与这一因素有关。或许更严重的问题还在于，流动性过剩还会引发企业利润下滑、投资过热和通货膨胀等一系列消极后果。可以说，流动性过剩现已成为我国金融运行中一个突出的结构性矛盾，成为宏观经济决策部门面对的棘手问题。

    身为哈佛大学第27任校长并且担任过克林顿政府财政部长的美国知名经济学家劳伦斯·H·萨默斯,今年3月在印度储备银行发表讲演时，对全球账目失衡和新兴市场国家外汇储备激增的状况进行了反思,提出了当今世界金融体系中资本流动的三个悖论,即从发展中国家和新兴市场国家向发达工业化国家的资本流动、和美国净外债积累相对应的新兴市场国家外汇储备的巨大积累,以及这些外汇储备的低收益率。萨氏的总结和概括是深刻的、切中实际的,也是发人深省的。

    我国是一个发展中国家,资金在相当长的时期内都将是一种稀缺的资源。时下，众多的中小企业资金紧张嗷嗷待哺，解决“三农”问题和新农村建设也需要巨额资金。但我们这样一个“穷国”花费巨大代价换来的外汇，却以较低的利率借给一直实行高消费的“富国”，这样做能说是资源配置的优化？在成为世界第三大FDI吸收国的同时，我国也是世界第三大净资本输出国，自2002年以来资本输出每年增长50%，这样做是否值得？在付出巨大成本特别是机会成本的前提下，持有和我国经济发展水平很不相称且远远超过了出口、偿还外债等经济活动和维护社会稳定需要的外汇储备，这样做是否必要？通过前面的分析，这些问题的答案是显而易见的。（苑德军）