对外经济贸易大学金融学院副院长　丁志杰

    在过去的一年中，全球外汇市场相对平静，美联储连续加息在年中逆转了美元颓势，美元成为年度最大的赢家，日元、欧元等主要货币承受较大的贬值压力，相反加拿大元和以人民币为首的一些东亚经济体货币对美元却不贬反升。展望2006年，全球外汇市场的不确定性将有所增加，汇率波动将可能加大，其中利率因素依然主导但可能逆转汇率走势，个别新兴市场国家存在发生货币危机的可能。

　　美利率政策主导全球汇市

    2005年的国际外汇市场是地地道道的利率政策市。世界经济稳定增长，物价保持基本稳定，各国经济增长波澜不惊。美联储加息使美元利率成为市场焦点，格林斯潘取代斯诺走到台前，汇率与美元利率共舞。本轮美联储加息对汇率的影响大致分为三个阶段:

    一，由于对美国双赤字和世界经济硬着陆的担心，尽管2004年下半年美联储连续5次加息，斯诺频频搬出强势美元政策，却没能逆转美元下跌的势头。2004年最后5个交易日，美元的主要货币指数跌至80以下，欧元对美元汇率突破1.35，这是自欧元问世以来惟一的一次。

    二，进入2005年，美联储加息对汇率的支持作用开始显现，美元止跌回稳。在本年度最初3次加息前后5个交易日里，美元汇率的表现，无论升贬天数还是升贬幅度，要明显好于其他时段。但是，全球性失衡这一老问题，以及美国房地产和金融市场泡沫问题，抑制了美元利率的支持作用。

    三，进入6月份以来，美联储持续加息成为影响汇率的决定因素，美元进入强势阶段。随着石油等能源价格的飙升，特别是卡特里娜飓风、全球恐怖袭击事件、中东局势混乱等对石油供给的冲击，通货膨胀预期上升，使美联储加息明朗化。美联储加息依然采取小步走，但连续5次加息出乎市场预料，并一举将美元利率升至4.25％的水平，这是先前市场所公认的中性水平上限。美元已经成为高利率货币，吸引了短期套利资金，加上美国本土投资法案刺激美国海外资本回流，一举奠定了美元走强的基础。

    在美联储利率政策的主导下，欧元、日元对美元走出了相似的轨迹。欧元对美元汇率从年初的1.3476，到7月1日跌破1.20，11月14日最低探至1.1667，最多时美元升值15.5％。美元对日元汇率从年初的102.83，到6月底突破110，12月7日最高探至120.93，最多时升值17.63％。

　　非主流货币显现主导作用

    与美元对欧元、日元大幅升值相比，美元指数要平稳得多，美元综合指数(由26种货币构成)则比美元主要货币指数(由7种主要发达国家货币构成)平稳得多，而美元其他重要货币指数(由除7种发达国家货币以外的19种货币构成)则不升反降。美元的主要货币指数是反映美元汇率压力的重要指标，从年初的79.71升至84.80，升值6.4％；综合指数从108.40升至111.19，仅升值2.6％；其他重要货币指数从140.20降至138.03，反而贬值1.5％。

    另外值得一提的就是“中国因素”主导了美元指数的错位。7月21日人民币汇率机制进行了重大改革，对美元汇率一次性从8.2765调整到8.11。此后5个月里，人民币稳中有升，最多时与调整前相比升值2.5％。受人民币汇率改革的影响，中国香港扩大了汇率制度的弹性；马来西亚放弃盯住美元，转向有管理浮动的货币政策。进入其他重要货币指数的其他亚洲货币，如韩元、新加坡元、印尼卢比、新台币、泰铢等，对美元也只有很小幅度的贬值。正是亚洲货币的出色表现导致其他重要货币指数不升反降。

    与欧元、日元相比，实行通货膨胀目标制的发达国家货币表现出更强的抗跌性，是平稳美元主要货币指数的重要因素。澳大利亚、加拿大、瑞士、瑞典、英国是构成美元主要货币指数的另外五个国家，这些国家恰恰都实行通货膨胀目标制的货币政策框架。这种政策框架将调控目标直接锁定通货膨胀，弱化了汇率的政策影响，一定程度隔绝了美国货币政策国际传导的汇率效应，缓冲了来自美联储加息的短期冲击，经济基本面因素的汇率作用更为明显，反而给汇率带来稳定作用。例如，就在全球进入加息周期的时候，英格兰银行居然还调低基准利率25个点。在这5种货币中，加元表现尤为强劲。

　　今年主要货币走势可能逆转

    笔者认为，美元在今年很难风采依旧。美联储已经连续加息13次，除今年1月份不出意外还会加息外，继续加息的空间已然很小，支持美元汇率的利率因素淡出，而双赤字、资产泡沫等被掩盖的经济基本面问题会重新成为焦点，当然美国亦有可能为了解决贸易赤字而挥舞汇率大棒，这些都将改变美元走势并加剧汇率波动。对美元的不利因素还有，加息的长期利率效应逐渐显现、短期套利资金流入逐渐减弱、来自东亚的官方储备流入可能放缓、格林斯潘离开美联储可能带来市场信心不足等等。

    目前，美元的疲态已经有所显现。首先，出于保值增值的需要，2005年大宗商品受到投资者特别是对冲基金的青睐，主要商品价格一路高歌猛进，上涨幅度远远超过美元的升值，黄金价格更是升至近20年来的最高点，这说明美元走强不是美元真的强，而主要是其他货币弱的结果；第二，在美联储第13次加息前后，市场预期加息周期接近尾声，终结了美元持续3个月的涨势，对欧元等主要货币的汇率纷纷回落，走出了一波下跌行情，从而加剧了市场震荡。

    利率政策依然是2006年外汇市场的主导因素之一。美联储利率政策将全球带入加息周期，有望加息的货币将继续受到追捧。尽管欧洲中央银行在2005年12月初首次加息，但进一步加息依然可能，随着投资者信心增强、就业改善和私人消费复苏，欧元对美元有可能继2002年之后出现第二轮升势。与此同时，日本经济正在走出持续8年的通货紧缩，内需继续拉动经济复苏，为日本结束零利率政策提供了良好的环境，加上日元实际汇率已处于历史低点，日元具有升值的潜力。但是，欧元和日元都存在一些不确定性。在欧洲，经济增长有可能放缓，意大利围绕是否退出欧元区的争论有可能引发政治风波；在日本，政府的态度掣肘日本银行的利率政策，偏好弱势日元的习惯可能导致日本频繁干预汇市。这些因素使得欧元、日元很难收复过去一年的失地。在不确定性加剧的时期，瑞士法郎作为传统的避险资产，倒是有可能从中受益。

    在亚洲，中国经济的持续增长依然是稳定地区经济的重要因素，印度的进一步融入也会给本地区增添新的力量，主要货币对美元的弹性会有所增强，该区域内部的货币联动现象将得到强化，对美元汇率会继续走强但波动将可能加大。但是，资本流动可能的逆转、日元汇率的不确定、来自美国的调整压力，将成为亚洲地区最主要的风险，同时也不排除个别货币出现大幅贬值的可能。

    汇率贬值会损及美元的国际储备货币地位，国际货币地位的弱化会进一步加剧美元贬值。在2002～2004年美元贬值期间，美元在“强势美元政策”幌子下基本实现了有序回调，尽管世界美元储备遭受了数以千亿美元计的损失，2002和2003年美元在储备中比重有所下降，但2004年反而有较大幅度上升，美元的国际储备货币地位没有受到动摇。如果美元出现新一轮贬值，结果也许会有很大不同。2005年美元升值给减持美元的投资者提供了机会，美元在各国央行储备中的比重已经有所下降，一旦美元出现再次疲软的信号，极有可能出现抛售美元风潮，势必加剧美元贬值。从最近市场对亚洲美元储备可持续性的担心，以及在中国货币政策委员会任职的一位学者在2004和2005年底两次关于减持美元的评论引起美元下跌来看，美元的国际地位岌岌可危，2006年美元汇率的波动可能进一步加剧。