记者　于力

    2005年货币政策调控的最大亮点当属汇率形成机制的改革。2006年这一热点必将延续。随着汇改的深化，我国利率市场化改革也注定成为明年货币调控的一大看点。

    汇改:小步快跑

    在7月21日汇制改革推出4个月之后，中国人民银行日前出台包括美元在内的外汇做市商制度，并首次实施人民币与美元的货币掉期操作。观察人士指出，这一举措使汇率的市场化改革又向前推进一步，表明我国推动汇制改革的积极态度。汇改前行，可望小步快跑。

    进入11月，人民币兑美元汇率多次创出汇改以来的新高，在刚刚过去一周的5个交易日中，连破市场人士几道心理价位，一举冲高至8.0765:1；本周又两次刷新纪录，昨日收在8.0746:1。这无疑重新打开了市场对于人民币升值的想象空间。而此前央行低调推出货币掉期操作——把60亿美元“卖”给商业银行，一年后则以1美元兑7.85元人民币的价格从商业银行手中“买”回。这一交易，在创新调控基础货币方式的同时，也带给市场一个明确的信号:人民币长期将呈缓慢升值的趋势。

    如果说去年的人民币升值压力主要来自投机资本“热钱”，那么，今年，则更多来自贸易项下的顺差“冷钱”。汇改后8、9月份的贸易顺差数字，曾一度被解读为人民币升值压力弱化。但10月份外贸顺差再创年内新高。到11月底，顺差总额已逾900亿美元。

    高额的贸易顺差导致外汇储备的激增。9月末，储备数额已达7690亿美元，按目前50％左右的增长速度，预计年底将超过8000亿美元，有可能成为“世界之最”。这对货币当局而言，已日益成为不能承受之“重”。

    减少贸易顺差、控制外汇储备增长，将是明年宏观调控的“重头戏”。专家认为，相对于扩大内需等短期内难以见效的措施，深化汇制改革，放宽人民币兑美元的波幅，可能是更为现实的选择。

    从某种意义上讲，扩大波幅比提高升幅更重要，因为前者意味着市场将在人民币价格决定过程中发挥更大的作用。伴随着波幅扩大，货币当局可以逐渐摸索出一套成熟的应对各种突发情况的办法，增强宏观调控能力，为人民币的最终市场化积累经验。

    在浮动汇率制度下，一般允许本币汇率在3％上下的区间浮动，有些国家甚至达到10％。我国现行人民币兑美元的浮动区间仅为0.3％，大大小于国际“惯例”。作为汇改的下一步，扩大人民币兑美元汇率浮动区间，减少美元在一篮子货币中的权重，从而增强人民币汇率的灵活性，应是题中应有之意。这，或许已近在眼前。

    利率:大步市场化汇率市场化改革的深化，有待利率市场化为之提供条件。

    在金融体系市场化改革的次序上，利率之所以要先于汇率的根本原因在于:作为本外币的兑换比例关系，汇率必须正确反映本外币资产的价格，即本外币的利率；如果国内利率体系存在扭曲，则汇率难以真正体现本币资产相对于外币资产的价值。

    专家指出，现在，我国汇率改革已迈出一大步，如果利率市场化改革的步伐不加快，汇率制度的下一步市场化改革则难以推动。

    目前我国金融市场中的利率，除企业债外，绝大部分都已经市场化。银行体系的利率虽是半市场化的，但贷款利率基本市场化了——名义上是管住下限，实际下浮的空间则相当大。只有存款利率还有上限管制。

    下一步利率市场化改革的主要内容包括:逐步放开城乡信用社贷款利率浮动上限，简化贷款基准利率期限档次；鼓励金融机构用好存款利率下浮政策，逐步放开大额、长期存款利率；逐步放开小额外币存款利率的上限管理等。在央行利率中，我国独有的法定和超额准备金利率，未来将逐步下调直至为零。

    由于存款利率对一国经济的运行有着举足轻重的稳定作用。专家指出，只有当企业和居民有更多的金融市场工具可以替代存款、全社会有一个更完备的支付清算体系来弱化存款作为支付清算体系载体的作用时，对存款利率的管制才能完全取消。这可能还需要一个不短的过程。

　　绕过“日本病”

    观察人士认为，如果能通过逐步扩大汇率浮动区间、引导人民币小幅升值，不断释放升值压力的话，中国有可能与“日本病”擦肩而过，从而避免由升值预期、不断升值引致的泡沫经济、泡沫破裂及通货紧缩。

    从7月21日人民币兑美元重新估值至今，人民币升幅已约2.4％。有专家预计，今后三年的升幅可能在3％以上。

    汇率改革过程中避免人民币象日元在“广场协议”后那样急剧升值，从而为中国企业乃至中国经济争取更大的适应空间，这可能是中国绕过“日本病”的关键因素。

    在汇率可控性方面，中国也强于当年的日本。汇改后，人民币汇率并非盯住而是参考一篮子，且一篮子中的币种和权重都是可调的。

    我国人民币升值时的经济发展水平远低于日本当年的水平，我国升值时间与发展水平大大提前于日本。日元升值时，其国内城市化、现代化基本完成，而我国正处于城市化的加速阶段，有大量高回报的投资机会。只要引导得当，央行投放的基础货币有相当部分会进入实业投资和为城市化、工业化配套的基础建设领域。而当年日本的货币则大多流入房地产和股票市场，形成泡沫。

    有“欧元之父”之称的美国经济学家蒙代尔认为，如果未来12个月内人民币升值5％，只会令中国企业的出口竞争力略减，盈利减少，负面影响不算太大。但他同时提醒，如果12个月内升值10％，则会减低中国的经济增长率；而升值20％至25％，那将造成中国经济衰退，并将影响东南亚国家的稳定。

·专家观点·

中金公司首席经济学家哈继铭预计 明年不会加息     中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭日前接受记者专访时预计，2006年调高存贷款基准利率的可能性较小，但银行的平均贷款利率将进一步上升，超额准备金利率还有下降空间。他建议，央行应减少对外汇市场的干预，进一步扩大汇率浮动区间。 [全文]	巴曙松：利率汇率互动空前紧密     2005年7月21日的汇率市场化改革与2004年10月29日的利率市场化改革，可说是我国汇率与利率市场化的里程碑。2006年，汇率和利率的市场化改革将取得怎样的进展？国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松表示，在美国利率继续温和上升的情况下，人民币利率与汇率的互动关系将更加紧密，而明年的汇率走势取决于内需扩大的效率。 [全文]
高盛亚洲董事总经理胡祖六：机制更引人注目     人民币升值2％是一个重大的改变，更重大的是汇率机制的改变。其实即使升值10％也并不为过。这需要一个循序渐进的过程，不可能也不需要一步到位。真正值得我们感到欣慰和欣喜的是机制的变化。即使人民币升值20％，如果没有灵活性，它还是需要改变。而现在有幅度、有弹性、有灵活性的机制正在形成中。	瑞银亚太区首席经济师安德森：不会导致投机潮     从长期来看，人民币浮动幅度可能会更大，我们相信人民币参考一篮子货币会有更大的升值。这不会导致对人民币投机潮的到来。因为中国的资本市场仍然没有开放。中国当局可以很容易地管理这次人民币汇率形成机制的调整。人民币汇率正向以市场供求为基础的方向迈进。这次调整或多或少都是与市场预期相符的。
摩根大通中国区董事总经理龚方雄：总体利大于弊     汇率改革的逐步进行将不会对中国的经济增长产生大的负面影响。人民币逐步升值将使经济增长动力由出口转向内需。中国人民币汇率调整可能意味着:加息压力减少；一定程度上可刺激国内消费；因出口外汇储蓄的需求减少有助提高本地资产价格；贸易摩擦亦可能会有所缓和。	雷曼兄弟亚洲经济学家范文仲：方向比力度更重要     利率市场化改革的方向比力度更重要。短期内中国金融机构的运行模式不会有明显改变，但利率自由化对下阶段中国银行业改革和债券市场发展具有极为深远的影响。以往中国的商业银行由于利率固定，只能贷款给效益差但风险低的国有企业，现在则可以根据借款机构的风险确定不同的贷款利率，效益好但风险高的民营企业从而将更容易取得发展急需的资金。这将会从根本上降低国有银行的坏账率，并减少社会非法集资。
瑞士一波亚洲首席经济学家陶冬：妙在可双向浮动     有管理的浮动的人民币汇率，取决于市场供求和政府干预。妙就妙在既可能升值，也可能贬值。盯住一篮子货币的汇率体制，透明度可高可低，但却受构成货币波动的影响，而现在参照一篮子则具有更多灵活性。人民币完全有可能对美元贬值，而对欧元及日元升值。一方面展示人民币汇率的弹性，另一方面也可在必要时教训一下投机者。	·人民币汇率形成机制改革问答·     人民币汇率形成机制改革问答——知识问答篇下     人民币汇率形成机制改革问答——知识问答篇上     人民币汇率形成机制改革问答——居民理财篇     人民币汇率形成机制改革问答——企业影响篇     人民币汇率形成机制改革问答——商业银行篇     人民币汇率形成机制改革问答——贸易影响篇     人民币汇率形成机制改革问答——市场影响篇     人民币汇率形成机制改革问答——政策解读篇