滕泰 经济学博士，中国银河证券首席经济师、研究中心主任，中国证券业协会第二届证券分析师委员会副主任委员，代表作为《价值创造与证券公司成长》、译著《诺贝尔经济学得主演讲集》。

    人民币长期升值空间有多大

    历史经验表明，一个国家经济的崛起，其本币汇率的升值是必然的长期趋势。

    目前，中国最具生产能力、储蓄能力和消费能力的巨大人口，在走出“贫困陷阱”后终于形成了生产、消费和资本形成能力的正向循环，从而奠定了中国经济未来发展的长期趋势。以改革初期的国内生产效率、生产成本、产品服务质量和购买力为基础的人民币估值面临着重新估值的机会——如今，我们随便构建一个一揽子商品所做出的购买力平价都能够将人民币汇率估到1:6甚至1:4以上，只要中国经济发展的进程不会因为政治或战争因素突然中断，这个过程必然要实现。

    人民币汇率的重估也许需要较长的时间，以便缓冲国际金融、贸易格局变化带来的资源重新配置的冲击。如果升值的速度过慢，通常会导致本国贸易顺差迅速增长，全球生产能力向本国转移，压制全球生产要素和商品价格并带来其他地区的紧缩效应，本国也会因汇率低估造成国民财富和福利损失；反之，如果人民币汇率调整速度过快，则会导致短期国内经济紧缩效应，延缓经济增长的进程。因此，在人民币汇率升值长期趋势不可逆转的前提下，具体实现路径和速度的选择对于中国和全球经济都至关重要。

    增加黄金储备是人民币国际化必然选择

    当人民币是小国经济的弱势货币时，中国的外汇储备可以以美元为基础，当中国经济逐渐成为大国经济和强势货币的过程开始之后，则必须适时调整战略储备结构，减少对某个单一货币的依赖——蚊子可以叮在大象上，牛可以叮在大象上吗？

    可是，现在的国际货币体系的确就有两头牛都叮在一头大象上，一头牛是日本，另外一头牛是中国。日本的外汇储备相对中国更多元化一些，但是其官方黄金储备也只有区区700多吨。到今年年底，我国外汇储备将达到8000亿美元，而黄金储备却只有600多吨。这不仅仅是中国的风险，也是全球货币体系的风险。根据我国的国民经济总量，官方黄金储备中短期至少应该达到意大利和瑞士的水平，即2500吨左右；长期至少应增加到德国、法国的水平，即3000吨以上。

    2005年，中国政府放弃了长期以来事实上盯住单一美元的汇率政策，理性地选择了一揽子货币组合，官方外汇储备的结构也正在做相应的多元化调整，但是在增加官方黄金战略储备方面仍然没有迈出关键的步伐——这种迟疑和犹豫不但不会等来国际黄金价格的下跌，反而会进一步增加未来储备结构调整的成本。

    目前，从全球范围看，俄罗斯黄金储备增加迅猛，欧洲15国在华盛顿协议9月获得黄金出售额度后，黄金储备不减反增，日本长期生存在美国人的政治庇护下已经多次错过了调整储备的时机，从而造成同中国一样的黄金储备过少的局面，那么等待谁把国际黄金价格卖到我们愿意看到的价格呢？

    如同没有及时增加足够的石油战略储备一样，我们在全球范围内看到凡是同中国战略进口相关的商品都涨价，凡是同中国出口产业相关的商品都跌价——黄金虽然也涨了，但是同原油相比每盎司黄金可买的石油已经只有三年前的一半，黄金价格还会继续等中国吗？

    每一次全球经济格局调整的时候，黄金的流动格局就会发生变化；越是国际货币体系不稳定的时候，黄金的货币功能和战略保值功能则表现得越充分。增加黄金储备是人民币走向国际化的必然选择。

    升值背景下的生产与财富效应

    本币升值所带来的生产、贸易紧缩效应和就业损失效应，不能过分夸大。如果按照某些经济学家的静态分析方法计算，人民币每升值1％各行业损失多少GDP和就业等等，那么美元升值三倍、日元升值超过400％的历史早就把这两个国家的经济埋葬了。

    还有经济学家认为某些出口行业只有5％的毛利率，如果升值超过5％，就全行业亏损了——这是更短期、更简单的一种错误推理。5％的毛利率不是由低估的货币汇率所能保持的，而是因为本国产品过度竞争、相对较低的生产效率、低估的国内要素价格以及国际贸易生态链中的底层地位决定的。假设人民币不升值，而是贬值20％，那么这些产业的毛利率能不能上升并保持在25％呢？显然不能，用不了几个月的时间，我们就会看到这些行业仍旧把自己的产品价格“杀”下来，使该行业的利润率仍然稳定在5％左右，贬值带来的财富效应都将全部送给国外贸易商和消费者。

    所以，中国的外汇政策一方面要调控好人民币升值的速度，减少短期冲击，另一方面必须积极应对生产效率和定价能力的提升，并最终通过提升国际贸易体系和国际金融安排中的地位来消化升值带来的负面效应，冷静应对从贸易加工优势向金融优势的转化。此外，必须重视升值过程中政府和居民持有的资产和进出口商品价格变动所带来的财富调整效应。

    当全球的投机资本都涌向人民币的时候，中国被动增加的外汇储备与投机资本手中的人民币之间就越来越多地带上零和博弈的色彩——除非投机资本向世界其他部门收购人民币，而不是中国。事实上国际金融实体增持的人民币每年都将造成中国外汇储备增加约两千亿美元，在这种格局下，人民币未来升值对应的就是国际投机资金的获利和中国外汇储备国际购买力的损失，而这种损失的避免只有通过增加黄金储备来实现。

    设想两年后人民币汇率升值到1:6的时候，中国的美元等外汇储备增加到一万多亿，那个时候国际货币市场上如果有针对人民币的“风吹草动”，为了阻止人民币短期剧烈贬值，我们难道再用相对人民币贬了20％的美元把人民币买回来吗？或者我们像1998年韩国政府那样向民间征集黄金来稳定本国货币吗？

    因此，我们如果不能阻止国际投机商赚我们的钱，又不想在未来损失财富，就只有把投机商必赚的利润转移到其他商品上去——比如通过增加黄金储备以及未来黄金资产的升值，转移本币升值造成的未来外汇储备购买力损失。国际金价在20年前曾经是800美元一盎司，但是以每年2％的通货膨胀率算，1983年的800美元可比现在的800美元昂贵多了。

    总之，货币价格的变动带来的财富变动相应远远大于制造业工人的生产活动。全球都可以通过买人民币获利，只有中国外汇储备和中国投资者不能，因此中国只有买黄金。一旦人民币升值的速度加快，全球通货膨胀就不会受到中国商品低廉价格的抑制，在全球通货膨胀开始之后，哪怕各国政府不增持黄金储备，国际黄金价格也会加速上升，因此，在人民币大幅升值之前增持黄金无论对中国政府、企业还是居民都是理性的选择。(滕泰)