利率与房地产泡沫

    当土地价格上升、房地产投资大幅增长和房价持续飙升时,越来越多的人会买不起房子。此时,政府一般会出手干预这一市场,通常采取的是提高利率的调控方式。上世纪90年代日本土地价格和房地产价格持续上升,日本的很多地方大量投资房地产。为此,日本央行曾四次提高贴现率,以遏制对房地产的过度投资。此外,日本政府还推行了土地税的改革。这些紧缩性的财政和货币政策措施,导致了日本包括房地产泡沫在内的"经济泡沫"很快破灭,由此将日本经济拖入了长达10多年的衰退之中。这说明,房地产泡沫破裂对经济的影响是非常大的。

    当然,目前中国房地产泡沫还没有日本那么明显和严重,但日本的经历可以给中国提供一个很好的借鉴。一旦房地产泡沫破灭,经济将要付出的代价是很沉重的。那么,目前中国遏制房地产过度繁荣是否能采取类似的加息调控方式呢?从理论上讲,完全是可以的,并且是相当有效的。去年央行微幅调升了人民币利率,但效果并不十分明显,原因在于目前房地产价格飙升所带来的巨额资本利得已远远超过了利率调整的幅度,除非央行调整利率的幅度更大一些。

    但问题并没有那么简单。一般来说,采用利率手段来抑制房地产泡沫宜早不宜迟,要在房产泡沫产生之初就积极地采取升息手段,这里有个时机的问题。而现在我们已经错过了这个时机。如果在2003年央行出台121 号文件的时候,我们就果断地辅以升息手段,以提高社会的融资成本,就可以比较温和地将房地产泡沫控制住。而到现在这个时候,如果央行调升利率幅度过大或过快,就可能会直接捅破房地产泡沫。随着房地产价格的缩水,银行系统可能会出现大量的资本坏账,这对于目前处于银行业改革关键时期的中国来说是难以承受的。另外,利率调整还涉及到人民币汇率稳定的问题。而且,考虑到地方政府在做大房地产市场方面的作用与影响,利率调整是否能对地方政府的非市场化行为产生实际影响也是不那么确定的。

    因此,本来运用利率调整的市场化手段就可以抑制住房地产泡沫,而现在却变得非常复杂了。况且,目前央行调整利率盯住的目标主要是一般物价水平,而不是单一的房地产价格。当市场预期央行并不可能将名义利率调整到一定高度时,即利率调整的预期变得更具确定性时,利率调整的滞后,在客观上刺激了中国房地产业的过度繁荣。

    汇率与房地产调整

    除了利率,汇率问题也已成为刺激中国房地产泡沫的一个重要因素。由于中国采取人民币盯住美元的汇率机制,前几年美国的低利率政策实际上对中国的货币政策产生了深刻的影响,导致货币供给大幅增加,不仅刺激了国内一般价格水平的上涨,而且中国的低利率政策也产生了负利率现象,刺激了房地产业的过度繁荣。

    现在,情况发生了变化。美国采取弱势美元的政策,试图通过美元大幅贬值来弥补其财政赤字和贸易赤字,因而要求中国停止人民币盯住美元的汇率政策,并要求中国扩大人民币汇率的浮动区间或人民币汇率显著升值。来自外界对人民币升值的压力日益显著。尽管中国政府承诺,人民币兑美元的汇率将来会趋于更加灵活。但是,当人们意识到人民币兑美元汇率将来可能不再那么确定时,势必会引起对人民币的重新估值,增强国内外市场对人民币升值的预期。这一影响也传递到了中国房地产市场中。例如,境外人士已成为上海高档住房的主要买家,不仅可以分享房地产价格快速上涨带来的好处,而且还可以分享未来人民币汇率升值的投资收益。尤其是后者,成为推动上海高档住房价格上涨的重要原因之一。

    那么,我们是否可以通过汇率调整来抑制房地产泡沫呢?我们不妨还是以日本为例,1985年至1995年,日元不断升值,加大了日本自1987年到1990年的房地产泡沫,并成为刺破日本房地产泡沫的主要因素之一。因为国际热钱大量流入日本,导致日元升值并继而陷入通缩境地,加剧了日本房地产价格的缩水。因而,货币升值对房地产市场会产生巨大的冲击与影响。日本的经验启示我们,目前稳定人民币汇率可能是更好的选择。

    基于银行业改革、贸易和经济增长等因素考虑,目前中国还不会考虑调整人民币汇率水平,但会逐步朝着更灵活的汇率机制这个方向走。这无形之中又留给市场一个暗示,既然存在着人民币汇率升值的压力,因而投资中国房地产即人民币资产是有利可图的。从这个角度分析,人民币汇率升值压力也成为堆积中国房地产业泡沫的一大因素。

    我们不能因为无法通过利率和汇率的调控方式来抑制房地产泡沫,就放任中国房地产泡沫的持续膨胀,这是相当危险的。因为一旦房地产泡沫不断吹大,将不可避免地会破灭,而破灭将会给未来中国经济造成巨大的负面影响。所以,在房地产泡沫进一步膨胀之前就进行可预见性的调整是非常必要的。我们认为,首先,在利率调整无法及时到位的前提下,应加强对与房地产交易相关的银行贷款管理,并采取强制性手段来遏制房地产投资过快增长的势头；其次,实施土地税改革,对土地财产和土地交易的资本收益要课以重税,并引入对土地交易价格的直接控制。事实上,目前中国已开始对土地交易价格进行控制,类似新的物业税也处于考虑之中；再次,政府应大力发展低端住房市场,满足大多数居民的住房需求,并以此遏制房地产泡沫的进一步膨胀。

    尽管我们一再失去了调控中国房地产市场的良机,但我们还是可以利用目前正在实行的固定汇率机制和资本管制的有利条件,通过经济、法律和行政等调控手段对房地产泡沫进行可预见性的内部调整,从而有效避免房地产泡沫膨胀和破裂对经济将造成的巨大负面影响。 （乐嘉春博士）