巴曙松先生　（记者 施波涛摄）

    近日，国家发展研究中心金融研究所副所长巴曙松指出，对于在宏观调控政策下，我国金融运行及走势的分析，要从国际视角、经济周期视角以及行业整合的深化价值投资理念这三个视角来进行全面准确地把握。

    国际视角

    巴曙松认为，我国已经是全球范围内少见的开放型大型经济体，我国经济的各个层面都日益受到国际经济大环境的影响。具体来看，我国的物价走势，就受全球，特别是美国的影响较大。我国已经是能源增量上的大国，2003年我国能源增量达到40％以上。我国石油进口增长迅速，对世界原油市场的依赖性在加大。我国证券市场同美元走向与能源价格的相关性在不断增强。

    巴曙松表示，恒生指数对于国内指数的领先作用在加强，我国证券市场的晴雨表功能在香港市场，并且这种关联在不断强化：恒生指数先于国内股市对宏观调控作出反映，于3月1日见顶，而上证指数在4月7日才见顶。从国际视角把握国内市场是一个趋势，有一些差异是正常的。

    巴曙松认为，我国A股市场和蓝筹股的市盈率接近成熟市场，高于新兴市场。从趋势上看，接近新兴市场可能是一个大的方向。因为不同产业的全球优势不一样，这可能是一个剧烈的结构调整过程。以同一家公司A股和H股的价格相比较，越是盈利能力强的股票，溢价就越少。可见，少数盈利能力强的蓝筹公司在国际视角下会获得更高的估值。

    经济周期视角

    巴曙松认为，历史经验总是具有一定的借鉴意义，因此可以对前四次宏观调控加以比较。巴曙松指出，在香港市场上，一些周期型股票已经接近1993年宏观调控之后的估值水平，这类周期型股票大幅向下的空间应该十分有限。国内市场上的周期类股票也已经对经济周期波动作出了比较充分的反映，在宏观调控局势明朗之后，这些股票的反映将会比较明显，而10月份的经济数据走势会比较重要。

    巴曙松分析，电力类股票的估值偏高。尽管由于能源的短缺和工业化中电力消费的弹性系数大于1，使得电力股的估值属于历史阶段性高位，但是电力行业也是典型的周期敏感性行业，GDP的波动可能会带动电力业绩更大幅度的波动。经济周期波动中的消费类股票等，属于防御性的行业，在消费人群、渠道、结构的升级中，这类行业的主导性企业会获得更大优势。

    巴曙松强调，当前宏观调控的关键难点是既要防止投资增长过快，又要防止投资收缩过大。决定投资增长的根本因素是市场供求关系，供不应求的行业增长较快。投资的扩张会受到最终消费的推动和约束，必然会从初期的快速增长转移到平稳。而我国投资一直波动较大，稳定经济增长的关键在于稳定投资，这将是一个新的挑战。

    价值投资视角

    巴曙松认为，不能静态、局部地理解价值投资，而需要以动态、开放的视角来把握企业业绩波动以及金融市场价值投资的理念。从6月份的数据看，市场动态市盈率仅为21倍，是历史的最低位，已经低于去年10月份的低点。同时，市场热点开始从集中走向分散，价值判断的难度不断加大：在2003年底时，超额收益最大的行业是通信营运、煤炭开采、有色金属、石油化工等行业，而到2004年上半年，则变成电气设备、网络服务、真空器件等行业。随着市场的分化整合，能够获得溢价的，将是那些具有行业的竞争优势、能够更好整合上下游原材料供应、销售渠道等主导性的企业。同时，由于宏观调控中的局部瓶颈依然存在，煤电油运紧张状况并没有出现明显好转，这使得相关行业公司将会持续高速增长或具有较大增长空间。

    巴曙松还指出，传统的价值投资理念正面临着挑战：2004年3月末基金持仓水平接近历史高点；基金在上游行业的持仓比率达到历史最高点；传统意义上的核心资产估值水平快速回落；核心资产的派息率低于同期的银行存款利率。（记者 施波涛）