省广股份(002400)：并购二三线频道代理公司雅润文化 完善媒介代理业务模式
事件
公司拟作价5.7亿收购雅润文化100%股权,其中交易对价25%由现金1.4亿元支付,75%以发行股份1138万股支付,同时拟非公开发行562万股募集配套资金1.9亿元。交易完成后,公司总股本将增至4亿股,公司股票将于11月21日复牌。
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标的估值对应14年PE为8.8倍,估值合理。雅润文化2012年净利5173万,承诺13-16年分别实现净利润5720万、6500万、7500万元和8400万元,同比增长11%,14%,15%和12%,交易对价对应13-14年PE分别为10X和8.8X。以交易后总股本4亿股摊薄,预计分别增厚13-14年EPS0.14(备考)元和0.16元。
雅润专注二三线城市频道代理,频道合营模式打造省会广告联播网。雅润主营电视广告代理业务(12年收入占比88%),专注于二、三线城市台的媒介资源运营。其特色模式为与武汉电视台、合肥电视台、南京电视台等成立合营公司,买断经营全频道资源,并计划把此模式复制到其他省会电视台,构建省会城市广告联播网。
此模式下,公司媒介代理毛利率在20%以上,高于行业平均水平。
雅润与省广股份（002400）在资金、区域、客户方面协同效应明显。1)缓解雅润资金瓶颈。雅润的买断模式需要支付保证金及客户垫款,现金压力较大。雅润截至12年底账面现金5200万,应收账款1.6亿(总资产占比38%)。交易成功后,省广计划于14年上半年向雅润提供3500万两年期借款,助力雅润省会联播网继续拓展。2)雅润业务集中在华东、华北地区,以4A客户为主,与省广在区域、客户上形成互补。
设臵奖励条款,深度绑定核心管理层;突出应收账款回款要求,保障对赌质量。针对雅润核心管理人员祝卫东(董事长兼总经理),此次并购设臵两重奖励条款,包括对价调整及滚存利润分配,祝卫东可获得最高约8500万的现金奖励,且有望成为省广高管。同时祝卫东承担第一顺位对赌补偿义务。另外,省广继续在对赌中对应收账款进行要求,设臵应收账款周转率和回收率目标,符合广告行业特性,保障营收质量。
投资建议:假设雅润14年全年并表,以总股本4亿股摊薄,上调14年EPS至1.08元,上调幅度19%;13年EPS0.7元,13-14年净利同比增长50%和60%,当前股价对应的P/E为54X和34X,维持“推荐”评级。后续业绩超预期及持续外延并购为主要催化剂。
风险提示:1)宏观经济波动带来的广告业务不确定性;2)此次交易完成后,公司商誉将增至6.2亿,带来商誉减值风险。（中金公司）
