徐工转债(127002)上市定价分析
结论或投资建议:当徐工机械（000425）的股价为7.6元时,徐工转债的合理定位在98.89元~100.9元之间,我们建议投资者在98.89元以下买入,在98.89元~100.9元之间增持。超过100.9元时,股价按7.6元计算,转股溢价率超过12.3%,而且纯债溢价率超过19.9%,我们不建议增持。建议在100.9元-102元之间观望,在102元以上卖出。(不同正股对应价格请参考正文)原因及逻辑:1、票面利息和纯债价值不高徐工机械可转债的累计现金为16.6元,票面利息处于中等偏高水平,补偿利息尚可,总累计现金在现有转债中处于中游偏高水平。按5.85%的贴现率计算,则纯债部分价值为84.11元,纯债价值在目前的转债市场中等偏低。2、回售条款较差徐工机械可转债的回售保护期有四年,且有条件回售价格为面值加当期应计利息,回售价格较低。
3、转股价没有下修空间徐工机械2012年经审计的每股净资产为8.45元,因此转股价没有下修空间。4、基本面分析1)徐工机械是中国领先的工程机械制造商,从事设计、研发、制造及销售各种优质工程机械产品。主要产品包括起重机械、铲土运输机械、压实机械、路面机械、混凝土机械、消防机械及其他工程机械。2)未来资产注入预期方面,控股股东徐工有限承诺此前承诺在2009年重大资产重组交割日(即2009年10月13日)后的五年内,在徐工挖机资产质量和盈利能力得到明显提高、主要产品市场占有率位居同行业前列的前提下,将徐工挖机在适当时机注入到上市公司。目前徐工挖机包括徐州新厂区项目、上海临港挖掘机项目及巴西项目,计划4.5万台产能。3)受经济增速放缓和下游整体投资需求降低的双重影响,2012年至今,行业下游需求疲弱,存量相对过剩,整体经营状况低迷,公司产品销量与净利润同时出现大幅下滑,应收账款压力显现。整个工程机械行业景气度仍在底部,复苏缓慢。
有别于大众的认识:徐工可转债所处的行业正处于景气度的低点,基本面较弱;大股东不参与配售,转债中签率创06年以来新高,上市首日的抛压不容小视。
该转债与隧道相似,都基本无修正空间。我们预期徐工机械可转债的转股溢价率估值可能将小幅低于隧道转债。 （申银万国）
