国药股份(600511)：业绩质量非常高 四季度增长有望加速
扣非后净利润增长17.3%,综合毛利率同比小幅提升。2013前三季度公司实现收入74.5亿,增长16.9%,净利润3.2亿,增长17.5%,扣非后净利润3.2亿,增长17.3%,EPS0.67元,基本符合我们三季报前瞻中预期。其中:三季度单季实现收入26.1亿,增长16.3%,净利润1.2亿,增长17.0%,扣非后净利润1.2亿,增长16.2%,EPS0.26元。2013年前三季度综合毛利率为7.7%,提升1.2个百分点,剔除碘业务亏损降低约4400万,提升毛利率约0.6个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),主业毛利率提升0.6个百分点,实际经营情况很好。
麻药分销利润增长25%,参股麻药工业利润平稳增长。分业务来看,预计麻药分销收入增长约20%,利润增长约25%,医药纯销收入增长约15%,商业调拨收入增长超过15%;麻药收入占比提升是主业毛利率提升的核心原因。参股麻药工业贡献投资收益6614万,平稳增长,主要是青海制药受制于原材料涨价,净利润下滑幅度较大,未来有望通过产品提价对冲原材料涨价影响,宜昌人福存货处理方式影响了投资收益贡献。
期间费用率基本持平,经营效率稳步提升。期间费用率3.5%,同比持平,其中销售费用率1.9%,提高0.2个百分点,管理费用率1.4%,同比持平。每股经营性现金流0.30元,考虑纯销业务对于现金流拖累,现金流整体表现良好。
未来增长点众多,价值低估。麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,全面试点麻药电子印签卡,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,扩大医药纯销份额;与辉瑞合作成立全国零售分销平台,盈利能力强;无水乙醇通过技术审评,将于13年下半年获批,盈利空间大。我们小幅下调公司13-15年盈利预测至EPS0.85元、1.03元、1.26元(原预测0.89元、1.09元、1.35元),同比增长21%、22%、22%,对应预测市盈率20倍、16倍、13倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是长期看点,公司业绩质量非常高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。 （申银万国）
