保险业周期研究系列报告之三:利差周期律,投资向上驱动利差改善
类别：行业研究 机构：国泰君安证券股份有限公司
投资建议
寿险利差短期可能受利率市场化冲击而收窄,但未来几年投资收益中枢向上可部分抵消,且权益类等其他非固息资产收益有望进入扩大阶段,这将推动寿险利差扩大,行业增持,并维持对中国太保、中国人寿、新华保险的增持评级。
寿险利差基本周期律:
利差变动并非与利率周期完全同步,加息初期和降息后期利差通常扩大,这是因为投资理财型产品负债成本虽随投资收益率波动,但幅度更低,而传统保障型产品负债成本调整更慢,因而整体负债成本变动幅度和速度相对投资收益率更低;在加息初期和降息后期正是保险投资收益率快速上升阶段,所以利差水平扩大。历史上,美国寿险利差在加息初期和降息后期通常都处于高位。
利率市场化初期利差会扩大;但中期会有所收窄,后期可企稳回升:①利率市场化初期投资收益率上升,而负债成本维持相对平稳,因而利差水平快速扩大,日本利率市场化初期寿险利差估计超过2%;②利率市场化进程加快阶段负债成本大幅上升,保险利差快速萎缩,日本在此阶段利差收窄至0.5%;③利率市场化后期阶段,寿险利差可企稳回升,日本寿险利差在此阶段升至0.75%。
其他资产收益率大幅波动时,可以超越利率周期对利差的影响。由于负债成本受利率牵制难有大幅波动,因而资产端收益率大幅波动将会对利差产生很大的影响,06年后中国寿险利差与股市的相关性更高,即使近两年利率整体上市,但股市下跌导致利差收缩。
中国寿险利差趋势判断:
短期来看,负债成本上升会导致寿险利差收窄,传统险定价放开、利率市场化,会导致寿险负债成本上升,短期利差面临收窄压力;
但投资收益中枢上升可部分抵消负面冲击,利率市场化会抬升固息收益率,推动投资收益率边际改善,部分抵消负债成本上升的影响;
且权益类等其他资产收益有望进入扩大阶段,将推动利差扩大。随着权益投资跨越浮亏、保险公司风险容忍度提升以及新投资渠道配臵上升,我们判断权益类等其他非固息资产收益价格进入扩大阶段,将止住收窄趋势并推动寿险利差扩大。
风险提示:利率市场化加速高利率保单销售,为未来利差留下隐患。
