北新建材(000786)2013年中报点评：一马当先 穿越周期 盈利增长
事件:
报告期内,公司营业收入为32.7亿元,较上年同期增长8.9%;归属于上市公司股东的净利润为3.1亿元,较上年同期增长33.4%;每股盈利0.54元。石膏板业务实现收入27.5亿元,同比增长13.3%,收入贡献率为84%。
点评:
石膏板行业步入稳步增长轨道;公司竞争优势强劲,占据大部分市场增量,并进一步替代对手存量份额。(1)行业经历40年左右的发展,步入认知度较高、渗透率逐步提升的稳步增长阶段,石膏板类消费品特征凸显,在下游建筑行业周期性底部区间仍维持10%以上的增速;目前行业需求结构仍以吊顶应用为主,未来成长突破点在于隔墙应用上的普及,公司预计随着石膏板隔墙应用上量的逐步释放,未来8-10年行业能达到40-50亿平米的规模,较2012年23亿平米的规模翻一番。(2)公司报告期内石膏板收入同比增长13.3%,销量达5.3亿平米,同比增长14.2%,市场占有率在2012年45.2%左右的水平上有一定提升;公司的绝对规模优势+能耗/采购成本/投资上的成本优势+渠道掌控能力固化其绝对领先的行业地位。
石膏板双品牌经营实现全面市场覆盖,渠道深耕成效明显,高端的“龙牌”增长亮眼。报告期龙牌销量达8940万平米,同比增长26.3%,收入达6.3亿元,同比增长24.7%;中低端的“泰山”基数大,增长稳定,报告期销量达4.4亿平米,同增12%,收入21.2亿元,同增10.4%。“龙牌”石膏板业务的亮眼增长主要是由于公司上半年事业部“一拆五”的改革和渠道深耕:将“龙牌”原单一事业总部拆分为五个地区事业部,人员从总部下派到地区,权责下放、深耕渠道,对市场的反应及决策效率提高。整体来看,公司的渠道规模和深度是其竞争对手无可比肩的。经过多年渠道培育,公司已经形成遍布全国的密集渠道网络,一级经销商在3000-4000家(其中龙牌在1000家左右),二、三级经销商可以深入到发达地区县级市;此外公司仍在积极推进渠道下沉,扩大县级市场覆盖面。
尽管公司龙骨业务规模较小,但增速亮眼。报告期公司龙骨收入2.6亿元,同比增长24.3%,收入贡献率8.1%。(1)目前公司正在大力推广的石膏板搭配龙骨在隔墙领域的应用有望成为新一轮的增长引擎。龙骨是石膏板应用的配套产品,两者搭配用作建筑物吊顶及隔墙材料。当前办公楼使用石膏板搭配龙骨作隔墙的情况较多,民用领域的隔墙应用较少,公司预计先期推广的突破点在城市民用建筑及高端住宅。(2)未来公司将提高龙骨与石膏板的配套比率。目前公司龙骨与石膏板的配套比率不足10%,石膏板新线的配套比率可以做到100%,但大部分老线没有完全配套。
未来公司业务仍将以石膏板为核心,同时发展龙骨、新型房屋及矿棉板等业务。上半年由于北新房屋赞比亚项目结算完成,其他产品收入同比减少34.5%。未来公司发展新型房屋的战略不变,公司对其节能环保、工期短等优势十分有信心,在国内市场(如新农村建设、住宅、别墅)及国际市场(如印度、澳大利亚、斯里兰卡)均在积极推广。此外,2012年公司即提出将矿棉板作为第二个核心拳头产品,计划用3年时间发展成为亚洲最大的矿棉板企业。
公司盈利改善主要来源于上游原材料煤炭及美废价格下行。煤炭和护面纸成本占石膏板总成本的50-60%,而美废是护面纸的主要原料。报告期由于煤炭、美废价格处于低位(煤炭价格同比降幅达24%,美废11#价格同比降幅达7%),石膏板毛利率大幅提升,同比增长5.9%,带动公司净利率同比改善2.7%。
期间费用率的提高部分抵消了原材料价格下行带来的盈利提升。报告期销售费用率同比增加0.7%,主要来源于销售人工及广告宣传、展览费用的提升;管理费用率同比增加0.9%,主要来源于管理人工、科研及专利费用的增长;财务费用率同比增加0.1%,主要来自于有息负债规模的增加,资金成本水平基本稳定。
报告期公司资产周转有所减缓:应收账款周转放缓源于更为宽松的信用政策,采取“账期+额度”的管理方式,给予经销商赊销以刺激销售;同时上半年公司在原材料价格低位增加储备降低了存货周转;此外上半年在建工程大量转固,导致固定资产周转有所减缓。
受对上游占款增加、付现减缓推动,公司经营现金流进一步改善。公司在收现上有一定放松,配合报告期较为宽松的授信政策以刺激销售;而在采购上充分体现了公司在上游原材料行业处于周期性低谷背景下对上游的占款能力。
子公司泰山石膏由于泰山石膏板收入基数大,增速不及龙牌,但对整体公司的收入和净利润贡献率均有进一步提高。控股65%的子公司泰山石膏仍是公司收入及盈利的最主要来源,报告期收入贡献率达68.1%;泰山的盈利改善超过公司整体水平,净利润贡献率提升至81.2%。泰山石膏具备极其优异的盈利能力,且报告期内较去年同期有所提升,是公司的绝对明星资产。泰山的净利率及资产周转较公司整体水平更优,体现了泰山极其优异的成本控制能力及运营效率。
预计2013-2015年受益于石膏板需求稳步增长、公司渠道深耕、竞争优势强化及产能进一步释放,公司收入将保持平稳增长。目前其石膏板产能约16.5亿平米,按照目前的建设进度,原先制定的“2015年石膏板产能达20亿平米”的目标有望于2014年提前完成。2013年原材料价格下降推动毛利率改善将是全年盈利改善的主旋律,同时关注下半年公司期间费用控制及资产周转的管理。尽管进入6月份,美废的美元价格有所抬升,但国内青岛港的美废价格仍未有调整,短期内美废价格没有强势上涨的趋势,此外煤炭价格仍在持续下探,预计下半年成本端的影响偏正面,全年毛利率提升可期。
首次给予公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.51、1.78、2.05元,对应PE分别为11.8\10.0\8.7倍。
风险提示:原材料价格大幅增长,下游建筑业增速超预期下滑 （兴业证券）
