上海家化(600315)：高成长理应享受高估值
投资要点
上海家化（600315）2013年上半年净利润为4.9亿元,较上年同期增35.93%;营业收入为27.47亿元,较上年同期增17.43%;EPS为0.73元。符合市场预期。
报告期内,产品销售收入同比增长20.9%(大幅高于行业增速12%(百货渠道)),着力推广的七个品牌(六神、佰草集、美加净、高夫、双妹、玉泽和家安)的产品销售收入均实现了两位数增长,其中电商业务增长势头强劲,代理品牌花王也有显著增长。净利润率为17.8%,较上年同期增加了2.3个百分点。
公司业绩增长主要驱动因素如下:
1)自有品牌中,中高端产品和新品收入快速增长以及通过各种主动的成本降低措施,进一步拓展了毛利空间;同时,由于高毛利率产品的销售占比继续提高,使得公司的毛利率上升3%至57.3%,为公司净利润的增长奠定了扎实的基础,同时原材料价格下降带来的制造成本降低也在一定程度提升了公司毛利率。
2)营销投入产出比进一步提升:公司费用率下降1.1%,通过开发和推广强势品牌、强势品类以及新产品,提高数字媒体的投放比例,加强传播方式和传播内容创新等措施,有效地提高了营销投入产出效果;通过进一步巩固已有渠道,大力拓展电商和专营店等新渠道,促成了主要品牌销售收入保持良好增长态势。
3)所得税税率18.1%,同比下降4.6%;
上半年整体收入增速稍有下降,其中二季度收入增速仅为10.7%,低于一季度25.6%的增速:主要原因是受到5月风波以及一季度六神发货较多和天气异常导致导致(5、6月全国雨水较多、气温偏低)。
销售费用率下降3.6%至26.5%,主要是上半年新品推出较少,预计下半年新品营销将导致费用率小幅上升。
管理费用率为10.5%同比上升2.5%,主要原因是计提了8939万股权激励费用,扣除该项费用,管理费用率为7.3%,同比下降0.3%。财务费用率为-0.3%,小幅下降18%。
下半年产品全面战略布局,看好太极丹等新品表现、期待启初和茶颜新品牌的良好开局。8月新品推出后,
公司实现从中端到高端、从女士/男士到婴童,从百货+商超+大流通到化妆品专营店+网络渠道+母婴店全渠道,全面战略布局。
其中太极丹是焦点单品,发力抗衰老市场。佰草集渠道扩张进入后期,渠道供货折扣逼近国际大牌,经销商利润空间缩窄。在此情况下,佰草集必须提高单产、稳定渠道,太极丹担当品牌重任,发力抗衰老市场,实现品牌再升级。随着年龄结构迁移,城市成熟女性收入增长和消费升级趋势明显,抗衰老成为化妆品市场新宠。同时在所有的化妆品中,抗衰老产品位于价格金字塔的顶端。太极丹推出符合行业发展趋势,定价980元/套,远高于佰草集现有产品定价。我们认为太极丹的成功取决于功效,如果功效显著、市场认同,这将是佰草集下一个超级明星单品,能支撑品牌未来三年30%增速,实现品牌从200-400元中高端向400元以上高端再升级。另外,佰草集下半年有计划推出修颜系列(BB霜和修颜慕斯)等新品,同时结合品牌15周年庆举行系列营销活动,将进一步提高品牌销售。终端草根调研显示,15周年礼盒装销售情况良好,部分门店货源非常紧张。
再次强调平安风波已过,管理团队将保持平稳。目前上海家化处在最好的发展时期。上海家化曾创立不下20个品牌,只有六神和佰草集获得全面成功。在残酷的品牌淘汰战中上海家化积累丰富的品牌运作经验,没有一个本土品牌拥有上海家化这样的多品牌运作经验和经历过这么多的失败,还能涅槃重生、不断向上。
上海家化处在历史上最好的时期,已有化妆品集团“平台类”公司的雏形,已经成功运作两个以上品牌,拥有多品牌运作能力,管理团队年富力强、经验丰富、激励充分。上海家化只要再有一个品牌取得成功,其多品牌运作能力将获得肯定,估值溢价将长期保持,下一个市值目标1000亿。
本土品牌迎来最好的时代,但不是所有的本土企业都有能力获得成功。只有在品牌运营、研发和制造等多方面做好充分准备的本土品牌才能取得持续成功。因此我们坚定看好本土化妆品企业龙头上海家化的未来。
我们预计上海家化2013-2015年收入分别为55.44亿元、68.50亿元、83.77亿元,同比增长23.1%、23.6%、22.3%;净利润为8.35亿元、11.46亿元、14.94亿元,同比增长36.5%、36.8%、30%,对应EPS为1.25元、1.71元、2.22元。考虑公司在行业本土企业中的领先地位,结合国际同类企业估值,目标价59.85元-67.42元,给予公司“买入”评级。
风险提示:化妆品安全问题、宏观经济下滑导致行业竞争恶化,费用增长超过收入增长。（齐鲁证券）
