二、分析中国资产定价环境的新视角

    1、按照一般逻辑，经济周期向下，股票收益率降低

    由于股票价格等于预期未来现金流的贴现，当经济步入下降周期时，一方面预期企业利润增长率会明显放慢，另一方面出于对未来的悲观预期，投资者要求股权风险溢价会提高，股票的实际收益率会降低。按照这种简单的两阶段划分法，在经济下降周期中股票投资收益率会非常低。而实际上，我们经常会发现在经济周期下降阶段也能够获得非常高的投资收益。

    2、实际上以通货膨胀为核心的分析方法更能反映经济形势变化对股票投资收益率的影响

    这种背离使得人们寻求分析资产定价更为有效的经济周期划分方法。由于价格是供求力量对比的结果，能够反映企业成本收益的对比也是央行制定货币政策的主要参考指标。在实践中，以通货膨胀率为基准的经济周期划分法比以经济增长为核心的方法更能够集中反映经济周期对股票投资收益率的影响。

    以通货膨胀率为基准，参考经济增长情况，可以把经济周期划分为五个阶段：通货紧缩阶段、通货紧缩缓解阶段、适度通胀阶段、通货膨胀阶段、通货膨胀缓解阶段。美国资本市场发展历史表明：当经济处于适度通胀时期股票收益较高；当经济处于通货紧缩或通货膨胀时期，股票收益较低；当经济向好方向转变的时候，股票收益较高。这包括两种情况，一是经济由通货紧缩阶段进入到通货紧缩缓解阶段，二是经济由通货膨胀阶段进入到通货膨胀缓解阶段。

    3、尽管A股历史较短，但也呈现出同样的规律

    尽管A股历史较短，但以年度情况看，不同通货膨胀阶段的股票收益率的变化规律同样得到体现：

    1）1991-1992年、2006-2007年属于适度通胀时期，股票收益率较高；

    2）1993-1995年属于通货膨胀时期，1998-1999年、2001-2002年属于通货紧缩时期股票收益率较低；

    3）2000年物价水平仍然偏低，但与处于严重通货紧缩中的1998年、1999年相比，经济呈现出走出通货紧缩迹象，属于通货紧缩缓解时期，股票收益率较高。1996年物价水平仍然偏高，但与前一年相比，物价涨幅回落了50％以上，也是在这一年国家宣布通货膨胀得到控制，属于典型的通货膨胀缓解时期，股票收益率因此也明显提高。同时从大的经济周期来看，1996年仍处于下降周期中，这也证明在下降周期中也可以获得很高的股票投资收益。

    4、以季度划分，我国目前处于通货膨胀阶段，未来将进入通货膨胀缓解阶段

    为了更好地分析我们目前所处的通货膨胀周期阶段，把握未来的演变方向，有必要对1998年的中国经济进行更加细致的划分。我们以国际通行的1％作为通货紧缩和适度通胀的分界线，考虑到1991-2007年平均通货膨胀率为5％左右，而中国经济实践也表明，5％以内的物价上涨，企业和居民能够承受，超过5％的物价涨幅会对经济产生较大的负面冲击，因此，我们以5％作为通货膨胀和适度通胀的分界线。按照这两个分界线对1998年以来中国经济进行五阶段划分，以物价大幅上涨6.1％为标志（涨幅比前一季度提高2.5个百分点），我国从去年三季度开始，从适度通货膨胀阶段进入通货膨胀阶段。受通胀恶化影响，四季度开始股市收益率出现大幅度下降。

    根据不同通货膨胀阶段股市收益率的变化规律来看，如果通货膨胀恶化格局不发生改变，股市收益率大跌局面很难改变。如果在供求和宏观政策作用下，中国经济能够顺利过渡到通货膨胀缓解时期，股市收益率有望明显提高。实际上我们认为下半年出现这种情况的可能性很大。