“美元贬值何时见底？”，这是3月18日十一届全国人大一次会议闭幕后，温家宝总理在人民大会堂回答记者提问时提出的问题，这个问题恰如其分地点到了现今国际金融风云变幻中的关键。

    在大多数人还聚焦于次贷风波的走向时，美元贬值却在以一种不易察觉的方式向外输出金融风险，在全世界范围内分摊次贷成本。不过，美元贬值也正在受到各种防御力量的制约。在多重角力之中，美元汇率的长期走向充满变数。

    虽然关于美元汇率短期变化的解读如股评般汗牛充栋，但大多缺乏令人信服的有力证据，某种程度上带有过多的主观臆断。笔者认为，认清美元贬值的中长期趋势，判断现今美元汇率变化是否包含有过度性质的“超调”，需要深入分析美元均衡汇率及其决定变量之间的关系。但遗憾的是，国内关于均衡汇率的研究大多是针对人民币的，以美元为主要目标的理论和实证研究十分少见，这对分析美元贬值这个“后次贷时代”最大的国际金融问题而言，无疑是个瓶颈。

    测算美元均衡汇率，找到它同实际汇率之间的“失调”程度，有助于理解美元如何在中长期运动以靠近均衡水平；分析美元均衡汇率，理清它同各类经济变量丝丝缕缕的瓜葛和联系，则有助于读懂这个“均衡”水平本身未来的变化，找到美元在国际货币体系动荡中的未来轨迹。

    实际上，均衡汇率在学术领域一直是个引人入胜的话题。根据复旦大学姜波克教授的经典定义，均衡汇率就是一国内部均衡与外部均衡同时实现时的实际汇率水平。内部均衡包含经济增长、物价稳定、充分就业和内部和谐四重内涵，外部均衡则包括国际收支平衡和外部和谐两重内涵。

    美元均衡汇率近期没有明显变化

    为了测算美元均衡汇率，笔者选取了美元实际有效汇率、美国贸易条件、美国贸易品部门的相对生产率进步、美国经季节调整后实际GDP、美联储基准利率、财政赤字的GDP占比和经常项目赤字的GDP占比这七个经济变量1994年1月至2008年2月时间序列上170组月度数据进行了实证研究，得到的结果的确有些出人意料，但又十分有趣。

    次贷风波以来，自2007年7月2日至2008年3月21日，根据6种主要货币加权计算的美元指数下跌了10.67％，包括52种货币的美元名义有效汇率下跌了5.24％，剔除通胀因素的美元实际有效汇率也下跌了5.77％，冰冷的现实让人觉得美元均衡汇率也在跌跌不休。实际上，这是一种错觉。在过去的近三个季度里，美元均衡汇率并没有明显的变化。这一貌似匪夷所思的结论并非不可解释，其实这反而说明了一个关键问题：令人闻风丧胆的次贷风波虽然正在不断展现它对实体经济的滞后影响，但关键性的“趋势”变化还缺乏足够的数据支撑。对于均衡汇率的各决定变量而言，虽然短期数据非常难看，但计量工具并不能验证出中长期趋势的变化，抛却易变的、不可靠的主观臆断，美元均衡汇率并没有受到次贷风波的过多冲击，至少在目前是这样。

    美元贬值存在“超调”成分

    均衡汇率没有大幅下滑，而我们看到的市场汇率却在跌跌不休，这实际上带来了第二个有些出人意料的结论：最近的美元贬值存在“超调”成分。用通俗的话说，美元贬值的实际幅度超出了理论水平，更直白点，就是美元跌得有点“过”了。

    造成这个结果的原因无非就是“快慢有别”。“慢”是指均衡汇率的变化较为滞后，它只有等到美国经济增长、贸易条件、技术进步、双赤字等一系列决定因素的变化趋势得以确定后，才会发生实质性升贬；“快”是指市场汇率的变化非常超前，在“衰退”或是“危机”还没有得到数据确认将必然发生时，它就对或大或小的可能性提前作出了反应。用专业点的话说，相比更注重长期趋势的均衡汇率，市场汇率更多地受到了预期因素的影响，次贷风波后信心危机导致的预期看淡，直接有效反映在了美元市场汇率的飞流直下里面。

    其实，除却这一层严谨的解释，笔者有另外一个颇具阴谋论色彩的个人猜测，那就是美国货币当局可能正在利用次贷风波这个巨大的利空消息压低美元，向外倾泻前些年“透支增长”积聚的经济风险。其实关于借“次贷”出清利空，正是一些分析者对华尔街剧变的一种解释。

    美元币值存在长期低估现象

    更加令人吃惊的结论还在后面。美元“超调”描述的是短期现象，从长期来看美元汇率最明显的特征是“失调”，这个术语的意思是市场汇率与实际汇率的长期偏离。

    如果将美元实际汇率和均衡汇率放在一个表里，就会发现前者长期处于后者下方，也就是说美元币值存在长期低估的现象。对于这个现象的解释是广场协议的矫枉过正，1985年G5会议同意美元贬值现在看来就是一场闹剧，给美元贬值添上制度因素的干柴，无疑会让美国在这条不归路上肆无忌惮地一路畅行，结果就是美元汇率变化的不可约束，美元近代史变成了彻头彻尾的“贬值史”，而为这种疯狂埋单的是美国债权人和美元资产持有者。持有大量美元债务或美元资产就像是收益率同通胀与汇率轮番赛跑的可怕游戏，不公平的规则让所有玩家都无法成为真正的赢家。当然更大的受害者还是对美元双边汇率大幅升值的外向型经济体，比如日本，过度的日元升值直接带来一个令人欲说还休的“失去十年”。虽然美元失调大的趋势上还是在不断缩小，但次贷风波却让美元低估问题再度凸现，这实际上意味着，相对于其他一些饱受争议的新兴市场货币，美元更应该在长期中升值以回归其实际价值。

    应该升值并不代表美元就会升值，鉴于美国作为国际货币的强势地位和长期低估的历史惯性，失调本身并不意味着美元将反弹或是见底。美元见底的决定因素在于“决定中长期趋势的均衡汇率”的变化，只要美元均衡汇率不出现大幅下滑，美元继续大幅贬值就将缺乏空间。也就是说美元贬值见底的根本条件是次贷风波滞后影响充分显现后，美元均衡汇率的企稳及其长期恶化可能性的消除。

    美元贬值见底的条件

    那么现在问题的关键就转移到了美元均衡汇率决定要素上。研究表明，经济增长、技术进步和贸易条件对美元均衡汇率的决定力比利率和双赤字要高很多，这看上去又十分有趣。是的，美联储并非如人们想象的那样如“货币上帝”般决定一切。均衡汇率本身就是实际汇率，在长期中美联储对“货币面纱”的摆布并不会过多影响实际因素。而且，对于汇率而言，利差比利率更为重要，美联储既然是全球货币政策中举足轻重的领跑者，那么它对利差的短期作用必然明显大于长期影响，这实际上减弱了“利率平价”对美元汇率形成的传导。利率与均衡汇率的羸弱关系表明，美联储在汇率领域更像是一种引发短期波动的不确定因素，而非长期趋势的制造者，所以，将美元贬值见底寄希望于美联储实际上有失偏颇。而将希望寄托于“双赤字”改善同样有些不切实际。虽然“双赤字”改善能够刺激美元升值，但美元升值将增加政府的相对债务负担，降低其进一步缩小财政赤字的主动性；而美元升值还将削弱净出口增长能力，给经常账户赤字进一步改善形成制约。

    真正决定美元均衡汇率走向的还是经济增长、技术进步和贸易条件，这意味着美元贬值见底的具体条件包括：一是次贷风波对美国经济增长的中长期冲击有限，这实际上要求次贷风波不能大幅恶化，而美国中长期消费倾向也不能受到较大负面影响；二是美国贸易条件的持续改善，这一定程度上要求以中国为代表的美国主要进口来源地物价保持稳定，进而避免美国进口价格指数的不利变化；三是美国技术进步的维持，这要求次贷风波对金融创新的抑制效应得到缓解。

    是的，次贷风波依旧是决定美元命运的关键因素。而笔者前期的一系列研究表明，次贷风波并非如现在市场想象那般会以摧枯拉朽之势将美国经济打入“大萧条”或是“长期滞胀”的无边黑暗，所以，随着次贷风波的利空因素出尽，美元贬值将真正见底。此外，另外一点格外值得强调，美元贬值并非美国私事，研究表明，外部力量同样有着稳定美元均衡汇率的重要作用。从如此角度看，中国货币政策调控未来对通货膨胀的控制不仅将起到稳定物价的内部作用，还会产生帮助美元均衡汇率走强的外部效应。

    说完美元贬值的根本条件和具体条件，似乎理所应当地进入时机判断问题了。实际上，笔者并不想过多抛出“预测”，但如果真要给出，笔者倾向于认为2008年第三或第四季度更像是美元贬值见底的可能时机。原因在于美元贬值见底的各种条件可能在那段时间全面满足，而标志则是可能在那时发生的三种“趋势转变”：一是次贷风波由恶化转向平稳；二是欧美货币政策趋势错配，美国在进一步降息见底后重新升息，欧洲却后发进入降息周期；三是欧美经济增长趋势错配，美国重新复苏，欧洲陷入困境。（程实  金融学博士）

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