片仔癀(600436)：价格提升推动盈利增长超预期
上半年合并收入增长25%、母公司收入增长17%,净利润增长32%:2013上半年公司合并营业收入7.15亿元增长25%,其中母公司营业收入4.28亿元增长17%;净利润2.25亿元增长32%,EPS1.40元,超出我们1.30元预期;2013二季度合并收入3.77亿元增长22%、母公司收入2.19亿元增长17%,净利润1.19亿元增长37%,EPS0.74元。上半年每股经营性现金流0.57元增长12%;合并应收账款周转52天,存货周转359天,保持稳定。
片仔癀（600436）系列内销收入增长8%、外销收入增长40%:按母公司报表数据:(1)内销业务:上半年内销收入2.59亿元增长8%,毛利率稳定在73%;考虑到片仔癀内销价格同比提高23%(从260元两次提价至320元),上半年内销销量同比小幅下滑,原因是:2012年初涨价后,市场预期后续继续涨价,购买踊跃,12上半年销量较旺、占用配额较多,2012下半年出货受限、市场供应紧张;而2013年公司稳定涨价预期,各季度销量较为均匀。(2)外销业务:上半年外销收入1.46亿元增长40%,毛利率83%同比提升2个百分点;考虑到片仔癀外销价格同比提高40%(从30美元两次提价至42美元),上半年外销销量同比保持稳定。
日化药妆业务收入稳定增长:公司2013上半年日化药妆业务收入4331万元,同比增长62%,主要因2012一季度基数较低原因所致(2012上半年收入2668万元、2012下半年收入5239万元)。公司于2011年底公告与华润设立合资公司,随着2012上半年完成准备工作,片仔癀牙膏等日化产品开始推向市场,并于2012年底开始通过专柜形式在17省全面推广。随着公司与华润业务合作的逐步深化,我们预计日化药妆业务收入将保持持续快速增长。
片仔癀拥有持续提价空间,价格上涨进一步助推需求:片仔癀主要成分是天然麝香和天然牛黄等稀缺药材,具有资源属性,受制于天然麝香配额,产量相对稳定。近年来片仔癀提价频率、幅度超预期,随着价格持续上涨,其稀缺性也得到了终端需求认同,我们预计未来片仔癀仍有可观的提价空间。
维持盈利预测,维持增持评级:我们维持2013-2015年EPS2.82元、3.52元、4.39元,同比增长30%、25%、25%,对应预测市盈率46倍、37倍、29倍。当前估值反映了片仔癀绝密配方定价能力(片仔癀价格将继续上涨)、公司与华润的业务合作有望继续深化,并推动公司经营进一步改善;我们认为公司中长期市值成长空间仍然较大,维持“增持”评级。 （申银万国）
