祁斌：中国资本市场的改革与发展
中国资本市场发展的六大战略课题
祁斌
中国证监会研究中心主任，北京证券期货研究院执行院长
中国资本市场发展需要研究六大战略课题，包括制定市场发展蓝图、发展多层次股权市场、发展统一互联的债券市场、推进期货与衍生品市场发展、协同养老体系建设与资本市场发展、加快市场对外开放等
中国资本市场的发展历经20余年，实现了非凡的成长，市场规模位居世界前列。当然，资本市场或股市的规模并不能完全代表市场发展的水平。我们还应该清醒地知道，中国资本市场在很多方面比起发达市场，甚至一些新兴市场或周边的市场都有相当大的差距。
中国的资本市场和美国华尔街的发展道路是完全不同的，美国是自下而上的发展模式，中国则是自上而下和自下而上的结合。美国资本市场早期的野蛮生长甚至是很荒唐的，在长达七、八十年的时间，上市公司都不需要披露信息，长达100多年中没有证券法，没有证监会，直到美国1929年股市崩溃之后才有了证券法，有了证监会。而中国资本市场的早期虽然也有一个野蛮生长的阶段，但非常短暂，很快出现了全国性的监管机构。所以中国和美国是两个完全不同的发展模式，在形态和发展方向上常常是正好相反的。美国的市场往往是过度自由、过度繁荣，中国总体来说是要推动市场化改革，当然同时也要不断加强监管和把控风险。
一个国家的资本市场不可能脱离经济社会的发展水平，它受制于社会的法制环境、诚信水平、文化因素等方方面面的影响。但是作为一个经济中比较活跃、比较先进、比较市场化的部分，它同时必须引领经济和社会的发展。比如中国的上市公司，就应该通过各种努力成为中国经济中较为先进或优秀的部分。
与成熟市场的差距
中国资本市场的发展成就，非常值得自豪。但中国资本市场与发达市场还有相当大的差距，主要体现在四个方面。
第一，金融结构的差距。2008年中国证监会出版的《中国资本市场发展报告》比较了几个国家的金融结构。日本是典型的商业银行主导型，38%的金融资产在商业银行里，而美国只有18%，所以美国金融体系比日本的市场化程度高很多。但中国的这个数据是63%，说明我们的结构相比日本来说还更加过度倚重商业银行。五年过去了，今天这个比例达到了78%，也就是说，过去几年中，在某种程度上中国金融结构的发展是走向了更加严重的失衡。
第二，在市场机制上的差距。以企业IPO的机制为例，全球几乎所有主要的交易所都实行注册制，我国目前还是核准制。但事实上，注册制、核准制或审批制之间并不是绝对的黑和白的关系，不是一个非此即彼的关系，而是一个渐进的变革过程。事实上，美国证监会的注册制也很严格，有上百个需要打勾的栏目，专司IPO注册的工作人员也有百人之多。其真正值得我们借鉴的是这些流程的机制化、标准化和透明化程度，但这些也是以较为成熟的市场化机制为前提的，例如较为良好的市场诚信环境、对于虚假信息披露较为严厉的市场和法律惩戒机制、相对规范和守纪的金融中介机构，以及相对成熟和专业的机构投资者群体，等等。中国证监会一直致力于发行体制的市场化改革，取得了很大的成效，但是并不可能一天之内就达到最终目标。同时，发行体制的改革也需要与多层次资本市场的建设、机构投资者的发展、市场诚信环境的改善、中介机构勤勉尽责意识的提高等方面协同推进。总的来看，发行体制和资本市场其他诸多改革的市场化取向是会坚定不移的。
第三，市场深度上的差距。中国市场结构是一个倒金字塔，美国是一个正金字塔。美国纽交所有2300家挂牌公司，然后是纳斯达克，有2500个，再往下是OTCBB和粉单市场，大致将近1万家挂牌公司，再往下是一个灰色市场，有6万个挂牌公司，尽管在这些市场上挂牌的公司与交易所上市的公司无法同日而语，但它们服务于低层次企业，实现了很好的分化。而中国正好相反，主板有1400家挂牌公司，中小板是700个，创业板是355个，中关村代办转让系统原来只有100多个，今年以来多了些，当然中国还有很多区域性产权交易所，但发展不太规范，良莠不齐。所以要加快三板和四板的市场建设，尤其是“新三板”。
此外，与股票市场相比，中国债券市场的差距更大。中国债券市场的发展滞后于股票市场，金融衍生品和期货市场又滞后于债券市场，相对更加欠缺。
第四，市场文化上有一定差距。中国资本市场的一个很大的特色，就是换手率比较高。A股市场是一个以散户为主的市场，尽管散户在中国市场中持有的市值仅有20%多一些，但却贡献了70%以上的交易量。当然，全世界的很多市场都是经历了一个过程才发展成为以机构投资者为主的市场。例如美国早期的市场完全是投机，但在1929年股市崩溃后，以巴菲特的老师格雷厄姆为代表，基本面和价值投资的理念才逐步出现，随后共同基金的发展和养老金的参与，才逐步在上个世纪七八十年代最终建立起了相对成熟的市场文化。
市场的活跃度是一件非常微妙的事情，没有一定的活跃度、没有一定的流动性就不能称之为市场，但如果投机气氛过浓，也是比较危险的。1921年的中国，上海滩上就曾经出现过100多个光怪陆离的各类交易所，但次年便因投机过度而几乎全数倒闭了。从中国市场的参与者众多、活跃度总体较高来看，中国从来不缺乏发展资本市场的基因，但要真正走向一个比较成熟的市场文化，中国的市场还有很长的路要走。
